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Iatrogenia inversora

Cuando un médico, intentando mejorar el estado de un paciente, lo empeora con su intervención, decimos que comete iatrogenia.

Peter Lynch

Aparte de la medicina, pocas actividades humanas hay tan proclives a la iatrogenia como la inversión. Una actividad donde, por querer mejorar el resultado, tendemos a estropearlo por exceso de celo, haciendo muchas veces más daño a nuestras inversiones que si nos sentáramos sobre nuestras manos.

Por ejemplo, el fondo que gestionó Peter Lynch entre 1977 y 1990 ofreció una espectacular rentabilidad anualizada del 29.2%. Sin embargo, el promedio de sus inversores ganó un 7% y muchos de sus partícipes perdieron dinero (!).

¿Cómo es posible que algo así suceda?

La causa está en cómo reaccionan los inversores a corto plazo a los movimientos (volatilidad) del fondo.

Esto no sólo les ocurrió a los inversores del fondo de Peter Lynch, sino que sigue ocurriendo sistemáticamente con la mayoría de los fondos que muestran volatilidad (esto es, aquellos cuya valoración fluctúa a lo largo del tiempo). Muchos inversores suscriben un fondo cuando éste acaba de obtener un buen comportamiento reciente, y lo vende cuando está sufriendo caídas; cuando lo lógico sería dejar a la estrategia que converja a su rentabilidad esperada.

Este comportamiento es tan habitual —más frecuente cuanta más volatilidad se observa— que recibe su propio nombre en el mundo de la inversión: behavioral gap (diferencia entre lo que una cartera o activo obtiene a largo plazo, y lo que obtiene realmente el inversor que entra y sale).

El efecto acumulado de este comportamiento cortoplacista es no conseguir la rentabilidad del activo o fondo, al quedarse fuera de la mayor parte de los tramos alcistas (al comprar tarde atraído por retornos atractivos) y capitalizar las pérdidas en los tramos bajistas (al salir intentando evitar el sufrimiento de ver su inversión en pérdidas).

Un «juego de dados trucado»

¿Y si nos dejaran apostar en un juego de dados trucado, tal que la probabilidad de obtener un cierto resultado a largo plazo fuera significativamente mayor que la de un juego de dados perfectamente simétrico?

Por ejemplo, un juego en el que se ganaría 1€ si el resultado es 3, 4, 5 o 6, y se perdería 1€ si el resultado es 1 o 2.

Aunque este “juego de dados trucado” tiene una esperanza matemática claramente positiva a largo plazo (es decir, sería un equivalente simplificado a la inversión en una clase de activo rentable a largo plazo), a lo largo de sucesivas series de tiradas observará que, inevitablemente, va a atravesar drawdowns más o menos largos y profundos en el corto y medio plazo. Por ejemplo, si lanzamos el dado 100 veces, podríamos encontrarnos que al principio y durante un número significativo de tiradas estamos «perdiendo dinero»:

Pero, tarde o temprano, si permanecemos en el juego el tiempo suficiente, se converge siempre a su retorno positivo de largo plazo, y los periodos de pérdidas, aunque inevitables, quedan en su contexto:

(Nótese el parecido que tiene el aspecto de este juego trucado con el de la inversión a largo plazo en clases de activos con crecimiento positivo)

Obviamente, ningún casino nos dejaría jugar a un juego como este, pues se trata de un juego en el que, si estamos suficientemente tiempo jugando, siempre converge hacia una esperanza matemática positiva. Esto es, que nosotros ganaremos dinero de manera sistemática y por lo tanto el casino lo perderá de manera también sistemática.

La buena noticia es que en los mercados existe algo parecido a ese juego de dados trucado. Se trata de aquellas estrategias convexas implementadas en coherencia con la naturaleza de los mercados, como por ejemplo la inversión indexada global en múltiples clases de activos (explico por qué aquí).

La mala noticia es que, a diferencia de un juego de dados sesgado —en los que al cabo de unos minutos lanzándolos es sencillo no sólo detectar dicho sesgo, sino empezar a converger a él (ganar dinero consistentemente)—, en los mercados es necesario tener que esperar más tiempo para empezar a converger a la rentabilidad esperada. Muchas veces se trata de un periodo de tiempo que algunos inversores no pueden soportar y tiran la toalla sin haber mantenido su inversión el tiempo suficiente. Otros, como acabos de ver, «entran y salen» con frecuencia, creyendo que pueden esquivar o aprovechar mejor que el propio azar las rachas de pérdidas o ganancias de la cartera.

Más aún, si sabemos que nos vamos a encontrar con variaciones en los resultados del juego de dados sesgado o en los activos en los que invierte nuestra cartera, el comportamiento óptimo como inversor sería hacer justo lo contrario de lo que hace la mayoría: Aprovechar la inevitable volatilidad (sobre la que comentamos aquí no es sinónimo ni equivalente de riesgo) y los inevitables periodos de pérdidas que produce (también llamados drawdowns) para incrementar la inversión, no para liquidarla. De esta forma estará uno comprando más a un mejor precio, lo que redundará con el tiempo en un mayor retorno al haber acumulado a un precio medio inferior.

Pero como acabamos de ver, el inversor promedio hace justamente lo contrario, que es «lo que le pide el cuerpo a uno» en momentos de caídas. Está constantemente comparando los resultados de su fondo a corto plazo, con lo que siempre hay necesariamente otro fondo o activo que lo está haciendo mejor para cualquier ventana observada, y no puede evitar la tentación de saltar a aquel que mejor lo hecho recientemente.

Además, psicológicamente se percibe la caída en el valor liquidativo como una pérdida realizada, lo que le produce un dolor real. Al proyectar hacia el futuro la dirección reciente de las rentabilidades, aumenta su ansiedad y sufrimiento. Se convierte así en un «inversor saltamontes», al saltar de fondo en fondo, que se impide a sí mismo conseguir el retorno a largo plazo de los activos o fondos como en el ejemplo de Peter Lynch.

Toda cartera con crecimiento intrínseco (sesgada al crecimiento a largo plazo de los activos en los que invierte, como un «juego de dados trucado») tiene un horizonte de inversión que ha de «atravesarse (soportarse) invertido» para que nuestra inversión pueda converger a su retorno de largo plazo. Si no paramos de «meter la mano», entrando y saliendo, lo más probable es que nos pase como a los partícipes del fondo de Peter Lynch y no alcancemos el retorno propio de la estrategia.

¿Los mejores inversores?: Fallecidos y amnésicos

Así se observó en un estudio de Fidelity sobre sus clientes en el periodo 2003-2013. La mejor rentabilidad promedio la consiguieron no los más informados o activos, sino aquellos inversores que menos «metían la mano» en sus cuentas. Así, ¿cuáles son los inversores que menos operan y menos tiempo le dedican a su cartera? Inevitablemente, los que habían muerto y los que habían olvidado que tenían una cuenta con ellos. Es decir, ¡los que no hacían nada!

De hecho, la rentabilidad en el largo plazo del inversor particular medio (en rojo en el gráfico siguiente) suele situarse muy por debajo de la rentabilidad de la mayoría de los activos, mostrando que su exceso de intervención (overdoing) empeora los resultados de inversión:

No está de más recordar que la inmensa mayoría de los profesionales no se salvan tampoco del behavioral gap y los fondos que gestionan suelen obtener resultados igualmente decepcionantes para sus partícipes comparados con el benchmark (no hacer nada), como ya contamos en ¿Por qué (la mayoría) de los gestores son tan malos?

«Primum non nocere»

(ante todo no hacer daño)

Para intentar reducir la iatrogenia, los médicos siguen un práctico principio ético: «Lo primero y más importante es no hacer más daño del que ya hay». Es decir, antes de hacer nada, se paran a considerar si su intervención —por muy bien intencionada que sea— pudiera hacer más daño del que ya sufre el paciente.

De la misma forma, el inversor tentado con alterar su estrategia de largo plazo (y son muchas las excusas que surgen a diario para «meter la mano» en la cartera de inversión) debería resistir la tentación del overdoing si quiere acercarse al potencial que a largo plazo puede dar la estrategia de inversión elegida.

Así, es habitual que inversores que se consideran a sí mismos racionales, como los que invertían en el fondo de Peter Lynch, vendan sus participaciones en fondos en cuanto llega el primer mercado bajista que sufren «en sus carnes». (Y es que no es lo mismo leer en un libro sobre pasados mercados bajistas, que ver cómo parece desaparecer —aunque sea temporalmente— una porción de la riqueza que dura y trabajosamente se ha acumulado previamente).

La conclusión práctica es que debemos centrar primero nuestros esfuerzos en investigar qué estrategias son válidas para nosotros y se adaptan bien a nuestra situación financiera, carácter y psicología particular. Dedicar todo el tiempo necesario a definir un plan válido para nuestras inversiones. Saber que nuestras inversiones se van a mover (van a tener volatilidad) y estar preparados para ello, en el sentido de impedir que sean las emociones las que tomen el control cuando lleguen los inevitables y pasajeros mercados bajistas.

Y después, limitarnos a implementarlas de la manera más eficiente posible. Si en el camino sentimos que «no estamos haciendo lo suficiente», volver a retomar el trabajo de investigación previo y profundizar tanto como deseemos; pero no cambiar de opinión a mitad del camino —aún con la intención de «mejorar»— con cada nuevo giro del mercado, información nueva que nos llega o emoción que nos produce.

Es decir, uno de los primeros hábitos que todo inversor sobrio debería adquirir es emplear todo el tiempo del mundo en elegir bien la/s estrategia/s y plan a seguir; para a continuación sentarnos encima de nuestras manos. Hacer oídos sordos a los constantes cantos de sirena que la industria nos va a ofrecer a diario y no caer en intromisiones o constantes cambios de opinión que nos separan del plan de inversión y estrategia elegida. Y que como hemos visto acaban perjudicando terriblemente nuestras inversiones en el largo plazo.

Posición corporal altamente rentable para inversores bien diversificados y con un buen plan.

Parafraseando a Warren Buffet, «no hay nada malo en ser un holgazán de la inversión» (entendiendo «holgazán» como aquel que no está siempre metiendo la mando en su cartera). De hecho, cuanto más aburridas sean sus inversiones, más probable es que alcance su objetivo a largo plazo. A la hora de invertir, lo aburrido es predecible y confiable. La excitación —proveniente de lo nuevo, lo que está de moda, lo inesperado o los cambios de opinión motivados las emociones— no produce resultados consistentes con lo esperado en el largo plazo.

“Invertir debería ser como ver la pintura secarse o crecer el césped. Si necesita emoción con su dinero vaya a un casino”.

Paul Samuelson


3 comentarios

  1. Buen post para recordarnos a los que estamos empezando y estamos pasando un mal trago que debemos confiar en gente que ha demostrado que sabe lo que hace.

    Saludos

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«Las dos armas más poderosas de todo inversor son: (i) Aceptar nuestra propia ignorancia, y (ii) ser conscientes de lo poco que podemos saber sobre el futuro.»

—Benjamin Graham

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