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Riesgo y osos panda

Si el riesgo en la inversión es la posibilidad de pérdida del capital, en la biología es la posibilidad de la extinción.

¿Cómo se enfrenta entonces la vida a la incertidumbre?

El proceso del que más he aprendido y que más me ha influido en mi manera de gestionar el riesgo y de invertir en general, es precisamente aquel que lleva miles de millones de años lidiando con el riesgo y la supervivencia —antes incluso de que nosotros nos hiciéramos la pregunta o intentáramos definirlo; el de la evolución biológica.

Éste fue el tema de mi charla en la pasada Escuela de Verano de Value School (mis disculpas por el molesto rectángulo que se nos coló en la grabación). Tras el vídeo, el post tratando el tema principal.


Ecología de especies Ecología de estrategias de inversión

El físico J. Doyne Farmer es conocido entre otras cosas por empezar su carrera utilizando las leyes de la mecánica clásica para sacar ventaja en la ruleta del casino. En 1981 Farmer construyó un miniordenador que escondió en el zapato izquierdo y accionaba con los dedos de los pies. En el zapato derecho escondió un receptor de radiofrecuencia que recibía la respuesta y la transformaba en vibraciones, sobre el lugar más probable de caída de la bola. Estamos hablando de la proeza de construir, años antes de que Apple lanzara el Macintosh en 1984, un miniordenador programable y autónomo con comunicación inalámbrica.

La romántica intención de Farmer y sus colegas era conseguir en los casinos de Las Vegas el capital suficiente para crear una especie de comuna hippie para físicos y matemáticos, donde se dedicarían a pensar en sus teorías sin tener que preocuparse de pagar las facturas. Pero a pesar de que su “método” les daba una ventaja estadística en torno al 20%, decidieron abandonar. Por un lado, el miniordenador se estropeaba mucho. Y por otro, empezaron a temer algún tipo de represalia por parte de “socios violentos” de los casinos si les descubrían. (Éstas y otras aventuras les reportaron unos $10.000 —$28.000 actuales—, y se cuentan en el libro de Thomas Bass The Eudaimonic Pie).

Cuando Farmer dejó de emular a los Pelayos y se centró en la Dinámica Caótica y Sistemas Complejos, no tardó en sumarse a la nueva corriente que buscaba entender la Economía desde nuevos y diferentes marcos conceptuales prestados de la Física, la Biología y la Ecología. Así, en 1994 escribió la primera versión del trabajo en el que introdujo las analogías entre las estrategias de inversión y las especies desde el marco de la ecología y la evolución darwiniana:

En la analogía de Farmer, el gestor de un fondo de inversión es como un animal en su ecosistema buscando alimento (que le asignen capital a cambio de generar rentabilidad). Tanto el gestor como el animal implementan el tipo de estrategia (representación funcional) al que su especie pertenece (genotipo).

Intentando sobrevivir como individuos, favorecen o no la supervivencia de su especie/estrategia. Cada gestor tiene cierto grado de libertad en su manera de implementar la estrategia o sub-estrategia elegida, de la misma manera que cada individuo de la especie tiene cierto margen de variabilidad para hacer unas cosas u otras. Pero ambos están limitados por la representación funcional de su estrategia en el caso del gestor y de su genotipo en el caso del animal (Si no, sería ya otra estrategia y otro animal).


Adaptación al medio

En cada periodo de tiempo siempre suele haber una especie (estrategia) dominante. Suele ser la especie que mejor se ha adaptado y aprovechado las condiciones y características de su entorno en el periodo reciente. Pero cuando esas condiciones cambian la especie reina suele ceder su trono a otra especie mejor adaptada al nuevo entorno actual.

Ocurre muchas veces —debido a la interrelación que siempre existe entre especies de un mismo ecosistema— que una especie dominante desencadena, por su propio éxito, su consiguiente decadencia. Como vamos a ver, esto ocurre tanto en poblaciones de animales como de gestores, con una dinámica subyacente muy similar.

Un ejemplo clásico e intuitivo de este proceso es la dinámica de poblaciones entre presa y depredador. Cuando la población más numerosa es la presa —pensemos por ejemplo en gacelas en la sabana africana— esto favorece que aumente el número de depredadores —pensemos por ejemplo en guepardos para los que hay cada vez “más comida”. Pero el aumento de guepardos diezma la población de gacelas, lo que se traduce a su vez en falta de alimento para los guepardos, cuya población disminuye al cabo de un tiempo. De nuevo, el bajo número de depredadores facilita que las gacelas puedan volver a proliferar, repitiendo así un ciclo bien descrito por las ecuaciones de Lotka-Volterra:

Esto también lo vemos en el ecosistema de la inversión con los ciclos de rentabilidad y popularidad que se suceden entre los diferentes estilos de inversión. Los que ya llevamos un tiempo en los mercados recordamos cómo se suelen poner de moda unos estilos de inversión —inundando el mercado con “los nuevos fondos de moda”— durante unos años, hasta que otro estilo toma el relevo.

Por ejemplo, los estilos de inversión Growth y Value suelen alternarse de manera similar a la dinámica presa-depredador. Ceteris paribus, cuando muchos gestores adoptan el estilo Value para seleccionar sus inversiones no sólo lo ponen de moda atrayendo más gestores y patrimonio a este estilo (de ahí que la gestoras estén ojo avizor a las modas y acaben siempre por lanzar nuevo producto a la moda), sino que acaban agotando sus propias oportunidades y generando una despoblación relativa en otros estilos. La ausencia de oportunidades Value a su vez genera nuevas oportunidades desde el punto de vista Growth para otros gestores menos populares. Hasta que las poblaciones de gestores vuelven a invertirse, los Growth vuelven a ser los reyes, y vuelven a generarse nuevas oportunidades que se van alternando entre un estilo y otro a lo largo de las décadas:

Diferencia de rentabilidad anualizada entre estilos Value y Growth en rolling-window de 5 años (Fuente: Vanguard)

Convergencia

Otra consecuencia de la analogía de Farmer es la convergencia de diferentes especies (estrategias) hacia modos similares de supervivencia (de generar rentabilidad) y la importancia de entender la motivación subyacente.

Por ejemplo, la oportunidad de alimentarse de mosquitos en el aire ha hecho dos especies muy diferentes y alejadas una de otra —mamíferos y aves— converjan hacia la misma “oportunidad” de alimento; unos evolucionando hacia los murciélagos y los otros hacia aves como la golondrina.

En las inversiones también se observa este fenómeno. Por ejemplo, la estrategia de inversión long-short consiste en posicionarse largos (comprados) en aquellos activos que se esperan tengan un mejor comportamiento y simultáneamente cortos (vendidos o a la baja) en aquellos activos que se espera se comporten peor. Pero la motivación y fundamentos para converger a esa oportunidad de rentabilidad en el mercado pueden ser muy diferentes.

Los gestores que invierten por fundamentales se fijarán en la valoración de las empresas, mientras que otros gestores más cuantitativos puede que simplemente obedezcan a patrones estadísticos (gestores quant-macro, market-neutral o de arbitraje estadístico). Así, dos genotipos (representación funcional de la estrategia) diferentes pueden converger en un fenotipo muy similar (similitud en la acción observable en el mercado). O lo que es lo mismo, parece que compran y venden de manera similar aunque sus hipótesis subyacentes sean totalmente distintas.

Es por ello que, para entender en profundidad una gestión, debemos ir más allá de la simple descripción operativa de lo que hace un gestor (su fenotipo; esto es, la composición de su cartera y sus compras y ventas), y profundizar en las razones de por qué lo hace (en qué hipótesis y motivaciones fundamenta su genotipo). Dos gestores pueden ser muy parecidos en sus compras y ventas en los mercados durante un prolongado periodo de tiempo, del mismo modo que son muy parecidos los comportamientos de la golondrina y el murciélago cazando mosquitos. Pero en el fondo son muy diferentes: uno utiliza su vista para detectar y capturar al mosquito, y el otro utiliza el radar; por lo que uno puede seguir “siendo rentable” por la noche y el otro no, porque depende que haya luz de día. O en términos de gestión: un gestor puede potencialmente seguir siendo rentable cuando cambie el régimen de los mercados y otro no, aunque antes del cambio de régimen parecían intercambiables.


Los peligros de “hacerlo demasiado bien”

La última analogía que comentaré hoy —hay muchas más— entre evolución e inversión es que la estabilidad de un entorno o la persistencia de una oportunidad de inversión tienen un efecto secundario de gran y atractiva belleza en el corto y medio plazo, pero de catastróficas consecuencias en el largo plazo: la sobre-especialización.

A todos nos gusta y apreciamos la belleza de un oso panda, un lince, un Tiranosaurio Rex o un águila. Sin embargo, estas especies están extremadamente adaptadas a las particularidades de su ecosistema. De tal manera que si se producen ligeros cambios en su entorno, lo más probable es que la especie se extinga.

Por ejemplo, si al oso panda lo sacas de sus estrechos niveles de humedad y temperatura óptimos, o no encuentra 15 kilos de hojas de bambú al día para comer, pronto perecerá.

Este tipo de especies tan bellas y sofisticadas son muy frágiles a cambios en el entorno, pues han hecho la apuesta de que éste no cambiará significativamente en el futuro. Lo contrario de otras especies no tan “guapas” ni sofisticadas, pero con capacidad de sobrevivir a grandes cambios en el entorno, como por ejemplo los tardígrados (también llamados ositos de agua), las cucarachas (recordar la cartera permanente de Dylan Grice), las esponjas de mar o las cianobacterias.

Si nos fijamos en los periodos de supervivencia de las especies, comprobamos efectivamente que cuanto más sofisticada y adaptada al medio es una especie (estrategia), más sensible es a cambios inesperados que tarde o temprano acaban por ocurrir. Y a la inversa, cuanto menos dependiente es una especie de que su entorno no cambie, cuanto más simple y “tosca” comparada con las más sofisticadas; más millones de años permanece entre nosotros:

Nos atrae la belleza y perfección de los linces de igual modo que nos atrae la sofisticación (y adaptación extrema a los circuitos de competición) de un Fórmula-1. Sin embargo, poco puede hacer un Fórmula-1 si lo vamos a necesitar para ir a la oficina todos los días o vamos a hacer un largo viaje por carreteras cuyo estado desconocemos.

Dos reyes de la sobre-adaptación al medio

Y es que los cambios —sean más o menos bruscos, sean más o menos profundos— empiezan eliminando a las especies (estrategias) que “mejor lo estaban haciendo” en el pasado reciente. Esto es inevitable, pues son las que mejor y más se han adaptado al entorno. Pero son precisamente las que primero perecen. A lo largo de la historia de la vida en la Tierra, hemos asistido así al menos a seis extinciones masivas que han acabado no ya con “los reyes del momento” de cada época, sino con hasta el 96% (Pérmico-Triásico) de todas las especies en la tierra:

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El equivalente clásico en la inversión al lince o un Fórmula-1 (estrategia extraordinariamente bien adaptada al entorno, hasta que algo inesperado sucede y el entorno cambia), es la estrategia que implementaba el fondo LTCM. Gestionado por Premios Nobel, durante unos cinco años estuvo ofreciendo a sus inversores rentabilidades en torno al 30% anual con muy baja volatilidad. Fueron los “Reyes del Mambo” a mediados de los años ’90, y más porque a la prensa le gusta insistir en el falso y peligroso mito de que cuando más inteligente es un gestor, mejores resultados tiene que conseguir necesariamente. Hasta que en verano de 1998 el entorno cambió inesperadamente —sus genotipos o modelos dejaron de representar a la realidad—, y los inversores perdieron prácticamente todo lo invertido.

Si queremos sobrevivir como inversores en el largo plazo debemos pues resistirnos a las modas y a perseguir las modas. Aprender del ejemplo de aquellas especies que más tiempo y a más cambios bruscos y violentos han sobrevivido a lo largo de cientos de millones de años.


Conclusión

El mecanismo de la evolución se asemeja enormemente al de los índices: Sin piedad ni remordimientos extingue a los inadaptados —por el motivo que sea, eso da igual— y permite medrar a aquellos cuya capacidad de supervivencia no depende tanto de la estabilidad y predictibilidad del entorno.

Esta intuición ya la entrevió el economista David Ricardo hace más de dos siglos (“El origen de las especies” de Darwin aparecería medio siglo después); cuando resumió en una frase la esencia de una gestión del riesgo convexa:

Al invertir, corta las pérdidas y deja correr los beneficios

—David Ricardo, circa 1800

Aunque la analogía entre la evolución biológica y las estrategias de inversión no es perfecta y tiene sus limitaciones, sí que nos ayuda a entender mejor cómo sobrevivir el mayor tiempo posible como inversores en el entorno impredecible de los mercados.

Si somos conscientes de que cuanto más se adapta una especie (estrategia) al entorno actual, más necesita que el futuro se parezca al pasado reciente —o que el futuro sea lo más estable y predecible posible—, trataremos de evitar la irresistible deriva hacia la hiper-especialización y sobre-optimización de nuestras estrategias de inversión.

Preferiremos mantener la relativa ineficiencia e incomodidad intelectual de la convexidad —aunque algunos la califiquen de simplona o tonta, como se ataca la indexación — frente a la comodidad, estabilidad, gran eficiencia (necesariamente pasajera) y atractivo intelectual con la que nos seducen las estrategias cóncavas como las que implementan los Fórmula-1, linces, pandas, etc.

“Todos hablan de mí y me quieren, pero no sé cuánto duraré aquí”.

Un oso panda es el rey de los bosques de bambú mientras la temperatura, humedad y provisión de bambú no cambien demasiado. Sin embargo, un tardígrado puede convivir en el mismo bosque de bambú que el panda sin ser el rey del ecosistema, sin su glamour ni su atractivo: no ocupará las portadas de la prensa especializada ni será trending topic en Twitter.

Pero un cambio en el ecosistema puede rápidamente derrocar al rey de los bosques de bambú, mientras el diminuto tardígrado —como especie (estrategia) que no necesita hacer predicciones acertadas porque intenta sobrevivir en cualquier entorno— puede seguir sobreviviendo en el nuevo entorno que mató al panda.

Nadie se acuerda de mí. Pero yo voy a lo mío, paso del ruido, y aquí seguiremos dentro de millones de años“.

Lo irónico es que no será el feo e infra-adaptado tardígrado el que se corone nuevo Rey, sino la especie (estrategia) que mejor se sobre-adapte a las características del nuevo entorno que acaba de llegar.

Si pudiéramos dotarles de intencionalidad, el tardígrado, la cucaracha o la esponja de mar, actúan como si supieran que ser el eterno inadaptado y renunciar a ser el más popular de la clase les dan una ventaja a largo plazo sobre el chico y la chica más populares de la clase. Así, el precio que pagan las especies capaces de sobrevivir a cambios de entorno es no ser nunca los reyes del ecosistema (no ser la estrategia más rentable en los últimos años) ni por supuesto la más novedosa.

Ésta es la virtud de la filosofía de inversión de estrategias inspiradas en los preceptos Talmúdicos y del Rey Salomón como por ejemplo las Carteras Permanentes de Browne, Grice o Jakob Függer en el siglo XVI. En esos textos milenarios se observa que ya se tenía entonces la intuición de que el futuro es impredecible (hoy sabemos que efectivamente los mercados son necesariamente impredecibles, debido a su naturaleza emergente a partir de la acción humana), y que por lo tanto era más prudente y racional invertir en diferentes tipos de activos capaces de capitalizar diferentes futuros, renunciando a la soberbia pretensión de predecirlos.

Este tipo de filosofía nunca será la estrella del año que ocupe portadas como lo hace un bellísimo lince ibérico, un águila pescadora o el nuevo Fórmula-1 de Mercedes para la próxima temporada. Seguir los modos de supervivencia del feo tardígrado o la “tonta” esponja de mar es aburrido y repetitivo. Pero un inversor sobrio preferirá conservar su capacidad de sobrevivir y medrar en cualquier entorno futuro, sin importarle no ser considerado el mejor inversor del año ni el más popular.

Bob Esponja lo tiene claro: al invertir su dinero, mejor ser feo y convexo que lince y cóncavo.

Lo que nos enseñan 4.000 millones de años de evolución a la hora de invertir es que si buscas una especie (estrategia) que sea capaz de sobrevivir (ser rentable) el mayor tiempo posible, no es prudente que la especie (estrategia) se sobre-adapte y tienda hacia una seductora concavidad. Al contrario, sólo las estrategias que lleven explícita o implícitamente (como la indexación) una gestión del riesgo convexa, —agnóstica sobre el futuro entorno que le rodea—, contarán con la potencialidad de sobrevivir en el largo plazo.



8 comentarios

  1. Muchas gracias Marcos Pérez por su estupendo y original artículo. Siempre aprendiendo con Vd., me ha ayudado mucho en mi trayectoria inversora. Un saludo.

  2. Felicidades por este magnífico artículo.Me confieso seguidor de sus teorías en el campo de la inversión. Es usted una de las personas más lúcidas y didácticas que tenemos en el campo de la inversión.
    Reciba mí más cordial felicitación.

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“Las dos armas más poderosas de todo inversor son: (i) Aceptar nuestra propia ignorancia, y (ii) ser conscientes de lo poco que podemos saber sobre el futuro.”

—Benjamin Graham

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