Espiando al Fondo Soberano de Noruega

Espiar qué hacen los grandes fondos de pensiones soberanos, endowments como los de Harvard y Yale, o las posiciones de inversores legendarios como Warren Buffet; son una de las maneras más divertidas y seguras de aprender a invertir bien. Cierto es que no podemos hacer todo lo que ellos hacen, su tamaño les otorga unos privilegios que no podemos disfrutar los pequeños inversores. Pero, como vamos a ver, también funciona al revés: su enorme tamaño les limita a la hora de adoptar con libertad estrategias que sí podemos disfrutar los pequeños.

Para nosotros los pequeños inversores, lo que hace interesante a los grandes fondos de pensiones soberanos y endowments es que están incentivados para centrarse en el largo plazo y no dejarse distraer por el ruido o los incentivos de corto plazo que sí sufre la mayor parte de la industria de la inversión.

Con más de 1 billón (1 trillion anglosajón) de dólares bajo su responsabilidad, el Fondo de Pensiones de Noruega es el mayor fondo soberano del planeta. No sorprende entonces que sus decisiones de inversión sean escrutadas al detalle por la comunidad inversora internacional.

Como por ejemplo ¿qué medidas se tomaron tras el crash de 2008? A principios de 2009 el Fondo había evaporado todas las ganancias previas acumuladas de los últimos 10 años, perdiendo la escalofriante cifra de unos 92.000 millones de dólares en un año.

Basando su estrategia o metodología de inversión en el estado del arte en cuanto a temas de inversión, se suponía que invirtiendo en una cartera bien diversificada geográficamente, mayoritariamente invertida en Bolsa y Bonos (el típico “fondo mixto” español) y algo de inversiones alternativas, la distribución de activos del fondo estaría “óptimamente” configurada para soportar los inevitables periodos de caída en los mercados (drawdowns) que ocurren periódicamente a lo largo de los ciclos económicos.

Pero el trabajo que realizaron Ang, Goetzmann y Schaefer (AGS) sobre lo ocurrido al Fondo en 2008 reveló que, aunque la cartera parecía estar bien diversificada según la teoría clásica, el modelo clásico de distribución de activos era insuficiente para explicar lo ocurrido. En realidad, la cartera estaba excesivamente expuesta a algunos factores de inversión e infraponderada en otros. O dicho en otras palabras, AGS venían a decir que para diversificar de manera más eficiente la cartera del fondo, no solo hay que mirar sin más los tipos de activos que se incluyen, sino la influencia que los factores de inversión tienen en su rendimiento. (Ver aquí un post anterior sobre los orígenes “humanos” de los factores de inversión)

Pero los factores de inversión solo pueden dar cuenta de una parte del descalabro ocurrido en 2008 en el Fondo de Pensiones de Noruega. Todas las carteras “bien diversificadas”, construidas según variaciones de los modelos clásicos CAPM, APT y Markowitz o según factores de inversión, carecen de un elemento indispensable en toda inversión: una gestión real del riesgo.

Riesgo

Y aquí es donde surgen los desencuentros —muchas veces irreconciliables— entre gestores, analistas y académicos. ¿Qué entendemos por gestión del riesgo? Según cómo contestemos a esta pregunta, definiremos en gran medida nuestra forma de invertir y las estrategias que elegiremos.

Para mí la gran lección del fondo de pensiones noruego es que todo modelo de inversión, por sofisticado y justificado que esté “en teoría”, es incompleto —en el sentido de que no puede capturar toda la realidad— y necesita por tanto establecer un punto a partir del cual “abandonar la inversión” o vender sus activos. Un punto a partir del cual no se van a tolerar mayores pérdidas, por improbables o impensables que éstas sean. O como lo llaman los traders, la necesidad de establecer un stop-loss —o límite de pérdida— a toda posición adquirida en los mercados (y en la vida).

Por supuesto, los problemas que puede tener un gran fondo de pensiones a la hora de deshacer posiciones son mucho más complicados que los que puede tener un pequeño fondo de inversión de autor o nuestra propia cartera de inversión. Si el fondo de Noruega quiere deshacer de golpe su posición en un tipo de activo, directamente hundiría su precio en los mercados más allá del nivel establecido de pérdida. Sin embargo, un pequeño fondo que vende hoy mil acciones de Apple, apenas es un destello en la vorágine de millones de transacciones de alta frecuencia que se producen por segundo. Algo que no afecta a los mercados y le permite al pequeño inversor deshacerse de aquellas posiciones que considera no deben continuar en cartera.

Nuestra gran ventaja

Efectivamente, los pequeños inversores, sea un individuo o un pequeño fondo de inversión, no sufrimos el problema de los grandes fondos soberanos a la hora de entrar o salir de un activo (Siempre y cuando no nos dé por querer salir del mercado en momentos de pánico, claro).

A diferencia de las grandes carteras institucionales, los pequeños inversores podemos disfrutar de establecer límites de pérdida máximos. Ese punto a partir del cual ya no vamos a permitir que una posición nos haga más daño, por el motivo que sea. Una ventaja que introduce propiedades convexas a la gestión que no pueden disfrutar los gigantes: limitamos las pérdidas y preservamos la capacidad de revalorización de las inversiones.

Disponer de la capacidad de abandonar una inversión es una gran ventaja. De hecho, no disponer de la opción de vender sería equivalente a asumir que no nos podemos equivocar nunca, y que todo aquello en lo que invertimos y los escenarios que planteamos, tarde o temprano evolucionarán como esperamos, “el mundo” hará lo que nos gustaría, se cumplirán nuestros vaticinios y nos resultará rentable.

¿Podría darse una conducta más arrogante con respecto a un mundo que no controlamos? Desgraciadamente el mundo no funciona así: El futuro es impredecible y deshacerse de las inversiones que no se comportan como esperado es imprescindible para sobrevivir en un mundo cambiante.

Esto se puede reescribir al revés estableciendo la idea de manera más potente como un Principio o Teorema básico de toda inversión (que sirve tanto para los mercados como para la vida en general):

Si el mundo es impredecible, entonces es necesario establecer siempre un límite de pérdidas a toda inversión.

Algo que puede resultar obvio redactado de esta forma, pero que los modelos de inversión teóricos y muchos inversores, no tienen en cuenta y minusvaloran demasiadas veces. Cuánto estamos dispuestos a perder es en realidad lo único que (los pequeños inversores) podemos controlar de los mercados y del mundo. Es peligroso e inmaduro pretender que el mundo se comporte como esperamos, e infantil creer cuando “acertamos” que disponemos de algún poder predictivo consistente.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *