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El mensaje oculto de los índices

¿Qué se esconde detrás de la superioridad de los índices frente a la gestión activa de fondos? ¿Se trata de una torpeza generalizada por parte de los gestores, o es simplemente consecuencia de la idiosincrasia de una industria con incentivos perversos?

Propongo una explicación alternativa y complementaria a dichas razones: la posibilidad de que el éxito de los índices nos está diciendo algo mucho más importante y profundo sobre la naturaleza de los mercados.

La tesis que defiendo es que —ceteris paribus con el resto de factores que influyen en la inversión—, la construcción y gestión de los índices está en sintonía con la naturaleza fundamental de los mercados financieros. A diferencia de la mayoría del resto de fondos, cuya estrategia fundamental de inversión puede ser coherente o no con dicha naturaleza.

La gestión pasiva no existe

El primer paso para entender por qué funcionan tan bien los índices es darse cuenta de que la gestión pasiva no existe. Alguien, si no somos nosotros, en última instancia toma las decisiones —sistemática o discrecionalmente— de en qué, cuánto y cuándo invertir. La construcción de los diferentes índices* —unos más discrecionales o sistemáticos que otros— no escapa pues a esta condición inevitable a la hora de invertir. De donde se deduce que la definición, método o estrategia de inversión que implementan los índices encierra algún elemento oculto mucho más valioso de lo que podríamos esperar inicialmente en su superficie.

La destrucción creadora de Schumpeter

La primera pista del mensaje oculto dentro de los índices nos la da el economista austríaco Joseph Schumpeter, quien en 1942 introdujo la idea de que en una economía libre de mercado y a lo largo de los inevitables ciclos económicos, el proceso de innovación implica la destrucción de las viejas empresas y sus modelos de negocio (las ganadoras en los ciclos económicos previos) por parte de los nuevos productos y modelos de negocio emergentes.

Ganadores a lo largo de los ciclos económicos.

Para Schumpeter, la innovación emprendedora es la fuerza que impulsa el crecimiento neto económico a largo plazo, pese a destruir en el camino las compañías de ciclos anteriores. Nada es para siempre. Ni IBM iba a ser eterna en los ’70, ni los FAANG de hoy van a dominar para siempre, por mucho que la miopía del presente nos haga creer lo contrario. A este proceso recursivo e ineludible Schumpeter lo llamó “destrucción creadora”.

Si nos fijamos, los índices ejecutan el mismo proceso de destrucción creadora que la economía, pero aplicado a la selección de sus constituyentes. En realidad, los índices son el último paso de un sistema de selección de empresas que empezó décadas atrás con miles de start-ups previas que fracasaron. Efectivamente, de todas las empresas que nacen, sólo un pequeño grupo llegan a sobrevivir y aún menos a ser rentables. De ese pequeño grupo rentable, sólo un pequeño porcentaje llega con el tiempo a cotizar en bolsa. Por el camino se quedan aquellas empresas incapaces de escalar su modelo de negocio o simplemente sobrevivir. Y de ese minúsculo grupo de empresas que cotizan en bolsa, sólo las compañías más exitosas llegan a formar parte del índice bursátil que representa dicho mercado y, por extensión, lo mejor de la economía del sector, país o región.

Por lo general, una vez dentro del índice, aquellas compañías con mayor capitalización tendrán un mayor peso en el índice. Así, cuanto más exitosa sea una empresa para los inversores —o así sea percibida—, más subirá de precio y mayor será su ponderación en el índice. El efecto que se consigue con este proceso es que, en cada nuevo ciclo económico, aquellas empresas que mejor capitalizan los nuevos modelos de negocio de la actual economía son las que más pesan, por lo que los índices acaban por capturar —de manera automática e inevitable— las empresas más exitosas de cada ciclo.

La inversión indexada nos permite así participar del proceso de destrucción creadora natural a la economía y sus ciclos económicos, de una manera suficientemente eficiente —de hecho, más eficiente que el 90% de todos los fondos—, automáticamente (el inversor no tiene que hacer nada) y mucho más barata que a través de la gestión activa**.

Dos caminos para encontrar rentabilidad

La estrategia que acabamos de describir y que implementan los índices es una estrategia de tipo convexa o divergente (propia de la “mentalidad del zorro”, en nuestro ejemplo previo). Se trata de la misma familia de estrategias que ejecutan los fondos de momentum, trend following, private equity, venture capital o long-volatility, por citar algunas estrategias conocidas. Esto es, los índices, para conseguir a largo plazo una esperanza matemática positiva —requisito para ser rentables—, se deshacen de las empresas perdedoras(“underperfomers” en el gráfico a continuación) sacándolas de su composición; mientras dejan que se rentabilicen indefinidamente sus posiciones ganadoras(“overachievers” en el gráfico), manteniéndolas dentro del índice y ponderándolas cada vez más a medida que crecen. Esto produce un bajo ratio de aciertos, en el que las numerosas y pequeñas pérdidas relativas de los underperformers se compensan con los extraordinarios beneficios que producen las posiciones ganadoras overachievers en el largo plazo.

Retornos totales acumulados de las acciones USA entre 1989 y 2015.

Efectivamente, si se analiza la distribución en los índices entre ganadores y perdedores, encontramos una distribución de Pareto habitual en estrategias convexas: Aproximadamente el 20% de las acciones ganadoras son las que contribuyen en el largo plazo a la ganancia neta total del índice, mientras que el 80% restante produce de manera agregada una rentabilidad neta nula (Longboard, 2016).

No sabemos cuáles serán los próximos ganadores ni cuándo llegarán, pero sabemos que los índices los incluirán.

El otro camino para conseguir una esperanza matemática positiva en los mercados consiste, a la inversa y como vimos aquí, en buscar capitalizar pequeñas ganancias acertando muchas veces a cambio de sufrir pocas pero graves pérdidas cuando nos equivocamos —las llamadas estrategias cóncavas o convergentes. Esta aproximación es la que siguen fondos que implementan estrategias de gran convicción y por lo tanto con un fuerte componente condicional en el que se estiman parámetros futuros como volatilidad, correlaciones, rentabilidades esperadas por activo, etc. Ejemplos son las cestas de opciones vendidas OTM, fondos market-neutral, risk-parity, de arbitraje estadístico, etc. Son fondos de inversión que tienden a dar resultados muy atractivos durante un periodo de tiempo dado, pero que tarde o temprano acaban por experimentar algún tipo de crash cuando sus estimaciones de futuro dejan de funcionar.

Eliminando riesgos

La indexación elimina riesgos. Se resta el riesgo de las acciones individuales (un índice no puede quebrar, las acciones sí). Se resta el riesgo sectorial y factorial (unos sectores y factores de inversión lo hacen mejor que otros a lo largo del tiempo, pero no sabemos cuáles y cuándo). Se resta el riesgo del gestor, que puede estar implementando estrategias que acaben siendo, en el más benigno de los casos seguidoras del índice (el problema de los close trackers), y en los peores incoherentes con la naturaleza del mercado. Y sobre todo resta el coste cierto de las comisiones, que en la gestión activa suelen ser alrededor de un 2% más, comparados con fondos y ETFs indexados (lo que implica dejar de ganar la mitad de lo que se podría acumular a largo plazo).

El mensaje oculto

La mejor manera de esconder un mensaje es exponerlo a plena luz del día, delante de nuestros ojos, como hacen los índices. Como hemos visto, el mensaje —no trivial— que intentan comunicarnos es que la naturaleza fundamental de los mercados financieros es su impredecibilidad; lo que tiene profundas consecuencias a la hora de discriminar entre varias estrategias de inversión.

En otras palabras, el mensaje tras el éxito de los índices es que las estrategias convexas —aquellas que menos suposiciones hacen sobre los mercados y están dispuestas a abrazar los inevitables errores consecuencia de ser ciegos al futuro—, son las más apropiadas** para sobrevivir a largo plazo en entornos impredecibles como son los mercados financieros. Los índices, al implementar una estrategia convexa de largo plazo, cuentan con la humildad epistemológica necesaria para enfrentarse a entornos que no acabamos de comprender del todo como los mercados.

Los índices son animales vivos fascinantes: Agnósticos, convexos, adaptables y humildes; son la destrucción creadora de Schumpeter convertida en producto financiero al alcance de todos. Nos recuerdan con su implacable éxito que los ciclos económicos son inevitables y que el futuro es impredecible.

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* Curiosamente, cuando se definieron los criterios para construir los índices, nadie estaba pensando en la naturaleza epistemológica de los mercados, sino simplemente en una manera de “representar el mercado”. Si el método elegido para definir los índices hubiera sido cóncavo, tarde o temprano se hubiera comprobado lo inapropiado e ineficaz de dicho criterio. En contraparte, los gestores activos hubieran sido mucho más felices, pues con implementar algún tipo de estrategia convexa les hubiera resultado mucho más fácil superar a su índice en el largo plazo.

** La inversión indexada puede resultar poco atractiva y aburrida para el inversor sofisticado (no tiene nada que hacer excepto dejar que el tiempo y el crecimiento exponencial hagan su trabajo), pero si buscamos acceder a los mercados dejando que sea “otro” el que gestione, es una de las formas más baratas, consistentes y seguras de capitalizar el crecimiento de los activos financieros a largo plazo sin mayores complicaciones. Invirtiendo a través de índices estamos seguros de acceder a las mejores y más exitosas compañías de cada ciclo económico, sin necesidad de buscarlas. El propio índice se encargará de vender las empresas perdedoras, al tiempo que selecciona y mantiene las ganadoras. Y además lo hará gratis (sólo tendremos que pagar los escasos puntos básicos del ETF o fondo indexado que elijamos para conseguir exposición a dicho índice), sin cobrar por una gestión que al final resulta ser mejor que la de 9 de cada 10 fondos.

Nota: Una versión previa de este artículo apareció en el número 35 de la revista Hispatrading.


3 comentarios

  1. Sólo puedo decir una cosa: WOW!!

    He de reconocer que no había leído, ni escuchado nada de tí, hasta escuchar la entrevista del podcast de es radio. Y puesto que me ha encantado, he entrado en tu blog.

    Personalmente me impresiona, a la vez que me encanta, poder leer, escuchar y aprender de gente tan inteligente y preparada. Sois sin duda una fuente inagotable de sabiduría y motivación y aprendizaje continuo.

    En mis poquitos años como inversor y asesor, considerándome un ferro defensor de la indexación como base fundamental para nuestra inversión a Largo Plazo, nunca había leído exponer la razón por la que los índices son tan válidos para invertir, de una forma tan “científica” (por llamarle de alguna manera) como esta.
    Genial!!

    Ya tienes un nuevo suscriptor.
    Un saludo

  2. Hace unos días, al leer que la gente de +Dividendos iban a hacer un podcast contigo, yo no participo en dicho blog aunque sí lo sigo a menudo como lector, me pasé por tu blog, y leí varios artículos, en este en concreto, ví el cuadro de arriba en el de las diez mayores empresas por capitalización por década, y se me ocurrió que para un inversor particular diez empresas serían muchas, debido a que aumenta la disparidad de elementos (acciones) y como consecuencia también las decisiones a tomar, así como el coste de gestionar un paquete más grande de acciones, por lo que escogí las cinco primeras de cada época. Parecido comentario lo he mencionado en rankia, pero me parece más idóneo comentarlo aquí también, puesto que la idea me surge de ver ese cuadro en tu post.
    El cuadro (reducido a 5 acciones) es el siguiente:
    Las cinco acciones con mayor capitalización de la bolsa norteamericana por décadas:

    1960: AT&T, GENERAL MOTORS, DUPONT, EXXON, GENERAL ELECTRIC.

    1970: IBM, AT&T, GENERAL MOTORS, EASTMAN KODAK, EXXON.

    1980: IBM, AT&T, EXXON, GENERAL MOTORS, AMOCO.

    1990: EXXON, GENERAL ELECTRIC, IBM, At&T, PHILIP MORRIS

    2000: MICROSOFT, GENERAL ELECTRIC, CISCO, WALMART, EXXON.

    2010: EXXON, MICROSOFT, WALMART, APPLE, JONHSON & JONHSON

    AHORA 2019: MICROSOFT, APPLE, AMAZON, ALPHABET A, ALPHABET C.

    He consultado los datos y la inversión en Exxon hubiera sido extraordinaria además mantenida durante cinco décadas, IBM mantenida durante tres décadas también hubiera sido muy buena, no he conseguido bajar los datos de General Motors anteriores a 2011. AT&T mantenida durante 4 décadas también hubiera sido otra buena inversión. El de Amoco tampoco lo he podido conseguir,.Pero teniendo en cuenta que una ha sido extraordinaria y otras dos muy buenas, y siguiendo el dicho de Buffet que basta tener dos o tres buenas ideas….. Se me ocurre que tal vez es que el mercado nos esté señalando cuáles son las mejores acciones-negocios para invertir al ser las más revalorizadas?

    Al contrario del famoso Voya Leader que compró las 35 acciones de mayor capitalización bursátil de 1935, aquí el mercado nos estaría señalando cuáles son las mejores para cada década, y desecharía las que no, ejemplo Kodak que no creo que fuera tan mala ya que su ocaso financiero se dió en la última época de los noventa, y la estrategia de las cinco acciones, ya la hubiera sacado de la cartera en la década 1980-1990.

    Pero aquí llega mi preocupación si durante casi 60 años ha funcionado tan bien, cojo el grupo de ahora 2019, y me encuentro que las cinco que hay son prácticamente del sector que nació en los últimos 20-25 años tecnología-internet , nos está diciendo el mercado que en las próximas décadas, los buenos negocios están ahí?, y que gran parte de la riqueza que se genere en el planeta tiene que ver con ese tipo de empresas.

    Por el contrario Exxon tan revalorizada durante décadas, seguramente en la década 2020-2030 ya no estará entre las cinco primeras, nos quiere dar a entender que el negocio del petróleo irá a menos, tendría que vender mis acciones de Repsol?. A esta pregunta me contesto yo, con la corrección que ha tenido Apple las voy a cambiar por esta última.

    Pero haciendo referencia a aquel podcast hablaste sobre los modelos que funcionan durante un tiempo, y este que ha demostrado robustez durante casi 60 años, la irrupción en el ranking de las 5 mayores por capitalización en el 2019, MICROSOFT, APPLE, AMAZON, ALPHABET A, ALPHABET C y problamente sean las de la década 2020-2030, querrá decir que es un modelo agotado?, porque es que me causa bastante confusión que sean todas casi del mismo sector.

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