Los límites de la rentabilidad

scam

Hace poco recibí la llamada de un antiguo amigo. Me pedía consejo sobre un “robot de trading” que había encontrado por Internet y que prometía rentabilidades entre el 30% y 40% al mes: aproximadamente entre un ¡2.000% y 5.000% anual!

No le pedí más detalles sobre “la oferta”, simplemente le pregunté si veía razonable que invirtiendo hoy solo 10.000 Euros, conseguir diez millones de euros en dos años, más de 13.000 millones de euros en 4 años; o llegar a ser el más rico del planeta en 5 años.

Se produjo un revelador silencio al otro lado de la línea.

En términos deportivos, la pregunta de mi amigo es similar a plantearse si un ser humano puede correr los 100 metros lisos en menos de 2 segundos, o saltar con pértiga por encima de los 200 metros. Es algo totalmente ridículo.

Aunque no sabemos exáctamente y con precisión dónde están los límites del rendimiento deportivo, sí que podemos acotar y separar, aunque sea de manera aproximada, lo que podría tener sentido de lo absurdo.

Como en el deporte, y sin tener en cuenta ahora otros factores esenciales en las inversiones*, nos podemos hacer la misma pregunta: ¿existirán también unos ‘límites naturales’ en la rentabilidad financiera?

Los límites de la gestión pasiva y la rentabilidad natural

La riqueza humana crece con el tiempo como subproducto de la actividad económica (no, no es una magnitud que se conserva como la Energía). Es un hecho evidente que la riqueza mundial actual es millones de veces superior a la riqueza mundial que había en el siglo VI, por ejemplo. Hoy millones de personas (la llamada clase media) viven mejor y con más riqueza disponible que como vivían el puñado de reyes feudales que había en Europa durante la Alta Edad Media. Las empresas producen nuevos beneficios en un juego que no suma cero, los bonos pagan y acumulan intereses, y los bienes inmuebles suben de precio con la inflación. Especialmente en economías libres y capitalistas, los activos financieros tienden a aumentar su valor a largo plazo y por lo tanto su precio. No sabemos cuándo ni cuánto subirán, pero sabemos que en el largo plazo lo harán.

El término “rentabilidad natural” hace referencia en primer lugar a algo no forzado ni buscado, a algo espontáneo que sucede, como el ritmo de crecimiento de las cosechas. A ese crecimiento de los activos financieros en armonía con la economía a largo plazo es a lo que llamo rentabilidad natural. Si eliminamos el ruido (fluctuaciones) producido por episodios de burbujas y depresiones en el corto plazo de unos años, comprobamos empíricamente que la rentabilidad natural se corresponde en el largo plazo con aproximadamente el doble del crecimiento del PIB.

Es como enfriar agua con un botijo. A diferencia de un frigorífico artificial, que “fuerza” al agua a bajar de temperatura decenas o incluso centenas de grados rápidamente, el botijo, aprovechando la absorción de calor en su superficie al evaporarse el agua, se toma su tiempo y enfría el agua unos 6-9 grados, no más. Es un “enfriamiento natural”, no forzado. En ese sentido podemos llamar también a la rentabilidad natural una rentabilidad de botijo.

La gestión pasiva (también conocida por “comprar y mantener”) intenta simplemente capturar dicha rentabilidad natural en el largo plazo. Por lo tanto, la respuesta a los límites de la rentabilidad nos la puede dar el comportamiento de los principales activos financieros a muy largo plazo (en este caso, más de dos siglos de activos EEUU, desde 1802 hasta fin 2015):

Total returns

(fuente: Elroy Dimson y Jeremy Siegel)

Observando los resultados vamos a considerar –de manera un poco arbitraria y burda pero conveniente a efectos prácticos– como techo natural de la inversión pasiva alrededor de 6%-7% de rentabilidad anual compuesta, descontada la inflación, que consigue la inversión en Bolsa en el muy largo plazo.

(Nótese cómo el oro cumple perfectamente como refugio a largo plazo frente a la inflación, con su valor sin apenas cambios después de dos siglos. A diferencia del cash, que ha perdido prácticamente todo su valor (-95%). En otras palabras, la diferencia entre si nuestro bisabuelo guardó sus ahorros en billetes o en oro físico, hubiera sido la de preservar todo el poder de compra que llegó a ahorrar, o perderlo prácticamente en su totalidad).

Por supuesto, esta cifra hay que cogerla con pinzas, pues puede variar por muchos factores, de un país a otro y según el intervalo de tiempo que evaluemos. Recordemos también que la inversión en Bolsa tiene la incómoda costumbre de regalarnos una o dos veces por década pérdidas de alrededor del 50%; lo que no es precisamente un trago fácil para muchos inversores. Por ahora, y como hacen los grandes fondos de pensiones a nivel mundial, asumamos ese aproximadamente 7% anual en el largo plazo como límite natural de la rentabilidad que da la gestión pasiva**.

Los límites de la gestión activa

En cuanto a la gestión activa —aquella en la que intentamos con nuestra inteligencia superar a la rentabilidad natural—, ¿cuál es la rentabilidad a largo plazo de los mejores gestores de la Historia? Si nos quedamos solo con los que al menos han superado una década de trackrecord, sobrevive un pequeño grupillo que cabe en un solo gráfico:

Gestores

(Pinchar para ampliar. Fuente: www.aaii.com)

Lo primero que sorprende es qué pocos gestores aparecen en el gráfico. Habiendo decenas de miles de gestores este simple hecho debería hacernos pensar mucho. Y aunque muy, muy pocos lo consiguen, vemos que algunos sí que pueden batir al mercado consistentemente durante largos periodos de tiempo. Particularmente interesante es ver cómo a medida que aumentan las décadas de gestión, la rentabilidad de los gestores baja y su frecuencia de aparición disminuye: Para este puñado de genios*** es posible conseguir rentabilidades extraordinarias, pero no mucho más allá de una o dos décadas (no hay nadie en la parte superior derecha del gráfico).

Observando el gráfico, nos quedaremos arbitrariamente con alrededor del 20% anual como aproximación burda al techo máximo de rentabilidad para la gestión activa, y siempre limitado a unos años.

Ser conscientes de estos límites naturales –aunque sean aproximados y discutibles–, tiene una gran utilidad práctica a la hora de discriminar en qué productos o estrategias invertir. Nos orientan lo suficiente como para poder cultivar ese sentido común tan necesario y valorado por el inversor sobrio, que implica poder descartar fraudes y/o espejismos de rentabilidades imposibles.

Efectivamente, siendo conscientes de lo que es factible y de lo que no, si alguien nos ofrece un producto con rentabilidades anuales por ejemplo del 15%, podemos empezar a sospechar que nos ofrecen algo extraordinariamente raro de encontrar. Si la oferta promete rentabilidades por encima del 20%-30% anual, lo más probable es que estén intentando estafarnos. Y lo menos probable si la oferta es legítima es que se trate de un proceso (estrategia o producto) con pocas probabilidades de ser consistente en el largo plazo.

Tampoco hay que olvidar que por debajo de esos límites empíricos hay todo un mundo de matices, condicionantes y posibilidades que exploraremos en otros posts. Es precisamente en ese borroso terreno entre la rentabilidad natural y la frontera de la gestión activa, que reside toda la riqueza y fascinación del mundo de las inversiones y estrategias sostenibles en el tiempo.

En resumen, asumiremos que el techo de la rentabilidad natural en el largo plazo está en algún punto alrededor del 7% anual. Y para muy, muy pocos gestores ese techo podría subir como mucho hasta un 20%. Cualquier cifra por encima de esos límites naturales es pura fantasía y debería producirnos la misma reacción que si nos dicen que ayer alguien corrió una maratón en media hora o saltó con pértiga por encima de los 200 metros de altura.

O como decía Maurice de Talleyrand (falsamente atribuido al torero “Guerrita”):

Lo que no puede ser, no puede ser, y además es imposible.


* La cosa se complica mucho más si tenemos en cuenta elementos de riesgo como volatilidades y drawdowns (o el camino que dibujan las rentabilidades a lo largo del tiempo), así como otros activos alternativos o estrategias. Profundizaremos en ello en futuros posts.

** Ese 7% anual tiene además una propiedad fácil de recordar y que era muy valorada en los viejos tiempos de la Banca Privada, cuando los banqueros se preocupaban más por el ahorro de sus clientes que por sus bonus de fin de año:

Un 7% de rentabilidad anual compuesta dobla el capital cada 10 años. Alternativamente, un 10% de rentabilidad anual compuesta dobla el capital cada 7 años.

Es la conocida “regla del 7/10”, prácticamente olvidada hoy por una industria miope que juzga y se mueve por la rentabilidad conseguida el último mes.

*** Nota para el inversor sobrio: Genios siempre ha habido y habrá. El problema es qué gestor elegir hoy, sin ninguna garantía de que dentro de una o dos décadas el gestor elegido vaya a pertenecer a ese puñado de genios –uno entre varios miles– capaz de superar la rentabilidad de una buena gestión pasiva.

3 Comments

  1. Un muy necesario post. Muchos libros he tenido que leer para enterarme de cuál es la rentabilidad que cabe esperar de una inversión. Aquí viene todo bien explicado. Y relacionado con esto, qué es caro o barato para un fondo de inversión.

    Gracias por la labor divulgadora.

  2. Javier

    Hola Marcos,
    Llevo unos días leyendo tu blog (muchas gracias por tus entradas, son muy didácticas), me identifico bastante como “sobrio”, te cuento.
    Tengo 49 años, mi padre (falleció en 2011), siempre tuvo acciones de telefónica e Iberdrola (antes Iberduero), en su Caja España tenía los ahorros en fondos que le aconsejaba el director del momento. Yo, quizá por que fue lo que vi, también compré, hace unos 15 años acciones de un banco, eléctrica y telefonía (las sigo manteniendo por los dividendos) además de un par de fondos en BBVA. Desde hace un año llevo leyendo sobre “otra manera de gestionar todo esto”, leo en blogs, en Rankia, webs de fondos, etc.
    Ya estoy acostumbrado a ver caer las inversiones a lo más bajo y luego resurgir. A finales de 2016, he creado una cuenta de fondos en Self bank y he traspasado mis fondos y alguno otro, todos a gestión activa.
    La verdad es que ahora me “arrepiento”, me he descubierto a mi mismo, fíjate algo que siempre ha estado ahí, como un inversor de largo plazo, aquí es donde me identifico con la gestión “pasiva”, no me obsesiona la rentabilidad inmediata, no quita que se busque a largo plazo.
    Para mí es un poco tarde, pero estoy decidido a abrir sendas cuantas a mis hij@s (18 y 17 años), con fondos indexados, y aquí entran mis dudas, en internet hay muchos modelos de carteras pasivas, pero me gustaría cometer los mínimos “errores previsibles”, lo primero es elegir la gestora donde crearla, según leo (sin un criterio fundamentado) parece que en Indexa capital y BNP se puede acceder a los Vanguard y Pictet.
    ¿algún consejo-apunte?, sabiendo que la decisión es mía, siempre me ha gustado oír a los que más saben.
    Muchas gracias.

    • Muchas gracias Javier; descubrir que puedo aportar algo a mis lectores es la finalidad última con la que empecé a escribir este blog.

      Como comentas, el mayor enemigo de una buena gestión pasiva a largo plazo somos nosotros mismos. Pues aunque te confiesas capaz de “resistir” los periodos de pérdidas, no es algo común en la mayoría de inversores. Los periodos de pérdidas son inevitables, pero eso no quita que, mientras los sufrimos, nos llenen de dudas y provoquen que la mayoría tire la toalla.

      Efectivamente, no cualquier “gestión pasiva” sirve. Precisamente eso intentaba mostrar en la segunda parte de mi charla TED. Desde mi punto de vista, una buena gestión pasiva se construye a partir de:

      1. Cubrir con los suficientes activos todos los estados del ciclo económico (crecimiento, recesión, inflación y deflación), como explicó y puso en práctica Harry Browne.
      2. Asumir que no podemos predecir el futuro, por lo que optaremos por una distribución de activos (asset allocation) equiponderado (todos los activos tendrán el mismo porcentaje en cartera).
      3. Gastos, gastos, gastos. Trataremos de implementar nuestra cartera con aquellos vehículos que nos den exposición al activo que deseamos de la manera más eficiente y barata posible. Hoy generalmente, y para carteras pequeñas, con ETFs. Y ojito con los costes del broker, que por ahí también se nos escapa mucha rentabilidad a largo plazo.

      Según mi experiencia, ésta es la óptica correcta para construir una inversión pasiva de largo plazo. Muchos modelos de cartera carecen del sentido económico que nos da el marco de referencia conceptual de 1, o intentan “optimizar” los pesos con complejos modelos que en el largo plazo no superan a la cartera equiponderada de 2 (precisamente porque ningún modelo puede estimar consistentemente el futuro durante largos periodos de tiempo).

      En mi charla TED muestro tres ejemplos, desde una cartera con sólo 2 activos, a las cartera de 12 activos de Israelsen. En mi experiencia, he llegado a la conclusión de que es suficiente una cartera intermedia, con solo 5 activos, para cubrir todo el ciclo económico. Añadir más apenas aporta valor, y con menos activos, la cartera es más volátil. Se trata simplemente de añadir, a la cartera de Harry Browne con los 4 tipos de activos clásicos, la inversión inmobiliaria a través de REITs o de SOCIMIs españolas. Creo que es la cartera de gestión pasiva más completa sin sobre-complicar el tema.

      Hablaré en un futuro post sobre el tema de “sobre-complicar” la gestión. Porque como bien comentas, hay que evitar al máximo los “errores previsibles”. Complicar demasiado las cosas, aunque pueda resultar intelectualmente muy seductor, puede introducir nuevos elementos de riesgo en nuestra inversión que no queremos.

      En la práctica, habría que diversificar en varias regiones, no sólo construirnos nuestra particular “cartera botijo” local con activos locales, pues diferentes regiones del mundo pueden estar en diferentes momentos del ciclo económico.

      Este verano voy a iniciar una colaboración con Rankia donde voy a ir actualizando los resultados de invertir en las carteras botijo que comento en el TED. Ahí podrás seguir más en detalle estas carteras.

      De nuevo muchas gracias por tus palabras y encantado de poder ayudar.

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