Inicio » Estrategias » La persistencia del momentum

La persistencia del momentum

“Se pueden mover montañas y desviar el curso de los ríos, pero no se puede cambiar la naturaleza humana.”

Proverbio medieval japonés.

El momentum —o inercia de los precios para moverse en la misma dirección previa más allá de lo que podríamos esperar de un camino al azar— es el factor de inversión más antiguo, intenso, persistente y ubicuo de todos los descubiertos y analizados hasta la fecha [1]

Sin embargo la evidencia empírica por sí sola no garantiza que esta u otra anomalía vaya a seguir manifestándose en el futuro. Como vimos antes aquí, en fenómenos emergentes producidos por la acción humana como la economía y y los mercados, la evidencia empírica nunca es suficiente y necesitamos saber y comprender por qué suceden las cosas. Nos hacemos entonces dos preguntas clave:

  1. ¿Por qué ocurre este fenómeno en todos los mercados y en todas las épocas?
  2. Y lo más importante a la hora de utilizarlo realmente para invertir nuestro dinero: ¿seguirán mostrando los precios inercia en el futuro?

Comprender cómo y por qué se genera la inercia en los precios es esencial, pues si las razones que lo sustentan son inevitables, entonces también será inevitable que la inercia persista en el futuro y la podremos utilizar como herramienta a la hora de invertir [2].

La buena noticia es que hay al menos tres razones para que esta inercia ocurra, perdure y en definitiva sea un fenómeno inevitable como la existencia de los ciclos económicos:


1. Razones estructurales a la industria de la inversión colectiva

La mayoría de los inversores institucionales responsables de fondos o carteras de inversión tienen que cumplir por ley con unos límites de riesgo de mercado preestablecidos en sus folletos. Esto les obliga a reducir su exposición a aquellos activos cuyo riesgo (habitualmente medido por su volatilidad y/o VaR) está creciendo. Es decir, a vender cuando la volatilidad sube. Al cumplir con la legislación, con sus ventas ayudan a la formación y continuidad de las tendencias bajistas. Al revés, una disminución del riesgo (bajada de volatilidad) los lleva a comprar más, alimentando a su vez las tendencias alcistas de los activos que están subiendo de precio.

Pero no sólo el regulatorio control del riesgo alimenta las tendencias. Los gestores profesionales, a nivel personal, son prisioneros del benchmark que sus fondos intentan superar (sin apenas éxito, como demuestran los trabajos de Pablo Fernández y los informes SPIVA), por lo que no pueden “quedarse fuera” de los movimientos alcistas. Si no compran los activos que están subiendo y los venden cuando bajan (aunque no sepan por qué o estén en desacuerdo con las razones del movimiento), corren el riesgo de alejarse de su benchmark y ser despedidos. El miedo a perder su empleo se traduce en alimentar, en mayor o menor grado según su independencia al benchmark, las tendencias alcistas y bajistas cuando aparecen. Como he repetido en otras ocasiones, los gestores profesionales de las grandes firmas no gestionan el dinero de sus clientes, sino su supervivencia profesional.

Además, cuando un fondo está superando su benchmark, llama la atención de los medios e inversores y atrae nuevas suscripciones, que tienen que ser invertidas a su vez en aquellos activos en los que ya está invertido el fondo, alimentando aún más las tendencias alcistas previas. Lo mismo ocurre a la inversa en aquellos fondos que van cayendo en el ranking por detrás del benchmark: sufren reembolsos que les obligan a vender y a alimentar por tanto las tendencias bajistas.

“El ciego guiando a los ciegos” de Brueghel el Viejo, 1568. O gestores haciendo lo mismo que otros gestores para mantener su puesto de trabajo.

En resumen, hay fuertes incentivos para que los intervinientes institucionales hagan lo que hacen los demás. Es decir, es la propia idiosincrasia de la industria de la gestión (fondos de inversión y de pensiones, grandes aseguradoras, etc.), unida a los incentivos de sus propios profesionales, lo que obliga a los grandes actores que proveen mayoritariamente de volumen a los mercados a alinearse con las tendencias y a alimentarlas inevitablemente.

Como vemos, tanto la legislación como la estructura de incentivos en la industria deberían cambiar radicalmente para que esta razón perdiera influencia en la formación de precios y su inercia.


2. Razones macroeconómicas

Independientemente de las razones estructurales a la industria que acabamos de ver, la existencia de los ciclos económicos produce que unos activos se comporten mejor o peor que otros durante largos periodos de tiempo.

Cada estado del ciclo o combinación de estados —expansión, recesión, inflación y deflación— genera unas dinámicas subyacentes en la economía diferentes, haciendo que unos tipos de activos se revaloricen más que otros en diferentes periodos. Según el momento del ciclo en el que esté polarizada la economía, se producen por tanto tendencias de varios años llamadas habitualmente mercados alcistas o bajistas de fondo (secular bull/bear markets). Por ejemplo, durante los periodos de expansión económica, que pueden durar desde uno a doce años (llevamos 10 años con el actual), la bolsa como activo se revaloriza más que el resto de los activos (como manifestación derivada de la propia bonanza de la actividad económica), al contrario que durante las recesiones económicas. Estas tendencias seculares son también inevitables y aprovechadas por algunas estrategias de inercia que se focalizan en el largo plazo de los ciclos económicos.

Para que este fenómeno dejara de producirse, los ciclos económicos deberían extinguirse —algo imposible debido a la inevitable aparición y propagación de desequilibrios a lo largo de la economía— o al menos debería desaparecer la conexión entre el comportamiento de ciertos activos y la fase del ciclo. Sin embargo, es precisamente gracias a la observación objetiva de los precios de ciertos activos que podemos medir con cierta precisión la fase del ciclo en el que se encuentra la economía.


3. Razones conductuales (biológicas y evolutivas)

“Todas las cosas del mundo, en todo tiempo, se parecen a las precedentes. Esto depende de que, siendo obras de los hombres, que tienen siempre las mismas pasiones, por necesidad han de producir los mismos efectos”

—Maquiavelo, Discursos (Libro III, Capítulo 43)

La omnipresencia del miedo y la avaricia en los mercados financieros es algo evidente para cualquiera que tenga una mínima experiencia invirtiendo, pues en última instancia los mercados los hacemos las personas.

El ser humano es gregario e inconstante por naturaleza. Lo que más le cuesta, especialmente a la hora de invertir, es ser consistente y fiel a sus principios y estrategias. Cuando el precio de un activo comienza a subir significativamente, se convierte en el tema de moda, se construyen narrativas para justificarlo y atrae la atención de los inversores. Independientemente de que las razones de dicha revalorización estén más o menos justificadas, nuevos inversores se suman al movimiento comprando con la esperanza de que continúe. Esto contribuye a alimentar la tendencia alcista en un círculo virtuoso de creciente y generalizada avaricia transformada en presión compradora.

Esta profecía autocumplida también funciona a la inversa. Cuando un precio cae sostenidamente, las dudas, las narrativas negativas y el miedo a las pérdidas se propagan rápidamente entre los inversores como un virus, produciendo un círculo vicioso de ventas retroalimentadas por un miedo creciente que eventualmente puede convertirse en pánico vendedor.

Estos fenómenos por sí solos, independientemente de si las subidas o bajadas de los activos están justificadas racional, estructural o económicamente, son capaces de proveer de suficiente inercia a los precios y construir tendencias en diferentes escalas de tiempo.

Participantes de la Bolsa de Ámsterdam en 1653, equipados con el mismo tipo de cerebro que utilizamos hoy para twittear el último movimiento de Apple.

Esto es así hoy y lo era ya hace cuatro siglos en la Ámsterdam que narró el cordobés José de la Vega en su libro “Confusión de confusiones”. En sus páginas, describiendo a los asiduos a la Bolsa holandesa de aquella época, se observa exactamente el mismo tipo de comportamiento que vemos hoy en tiempo real a través de nuestros móviles. Nada ha cambiado en cuatro siglos, y es poco probable que nuestra naturaleza cambie en los próximos 400 años.

De hecho, las tendencias son un fenómeno ubicuo, que se encuentra sistemáticamente en todas las series históricas de precios que se han encontrado, pudiendo remontarse hasta 800 años en el pasado. Independientemente de la época —y lo que es más importante, de la cultura—, las tendencias se observan tanto en la formación de los precios de arroz del Japón medieval como en nuestras bolsas contemporáneas. El mismo patrón de la burbuja de los tulipanes en la Holanda de principios del siglo XVII se repite en la burbuja de los Mares del Sur de la Inglaterra del siglo siguiente o la burbuja inmobiliaria en la España de los primeros años 2000. Como si de una melodía subyacente a la música de los mercados se tratara, la inercia en los precios aparece en todas y cada una de las culturas que han desarrollado mercados libres.


La terquedad de la naturaleza humana

La pregunta que nos hacemos como inversores es: ¿Seguirán funcionando en el futuro las estrategias de inercia? Podemos contestar a esta pregunta con otra: ¿cuál es el factor común a todos los mercados, activos y épocas históricas? La respuesta es nosotros mismos; el ser humano.

Los mercados son producto de la acción humana y por lo tanto están condicionados inevitablemente por su naturaleza. Siempre que los humanos sigamos negociando libremente en los mercados, lo haremos gracias a un órgano del que no podemos desprendernos o prescindir: nuestro cerebro y su naturaleza. Una herramienta extraordinaria y única en el Universo, pero cargada de sesgos, falacias y emociones que interfieren en su funcionamiento racional [3]

Las estrategias convexas que utilicen la inercia seguirán funcionando en el futuro porque el ser humano que nace hoy tiene el mismo cerebro que el del ser humano que recorrió las estepas hace 50.000 añosLa evolución biológica no ha tenido tiempo de adaptarse a la acelerada evolución cultural y biológica. Continuamos llegando al mundo hoy equipados con un cerebro preparado para un mundo que ha dejado de existir.

Esquema de la peor herramienta para invertir, pero de uso inevitable.

Sin ser conscientes de ello, es en última instancia nuestra herencia biológica la que carga de energía potencial las futuras tendencias que inevitablemente se seguirán formando en el futuro, gracias a las particularidades de ese «kilo y medio de materia gris» que todos transportamos dentro del cráneo. En cualquier caso, es realmente sorprendente cómo ciertos incentivos y sesgos connaturales al ser humano pueden emerger y ser identificados a través de fenómenos tan complejos y caóticos como son los mercados financieros.

La más importante razón por la que la inercia seguirá empapando los mercados —y será por lo tanto rentable y prudente seguir aprovechándose de ella a la hora de invertir— es que no es posible cambiar de la noche a la mañana la naturaleza humana y su herencia biológica de millones de años, como reza la cita medieval japonesa al inicio de este artículo. Para convertirnos en las máquinas perfectamente racionales con las que sueña la ortodoxia económica y producir ese perfecto camino aleatorio en las formaciones de precios en los mercados, deberíamos perder nuestra naturaleza humana; dejar de ser humanos. Algo que no parece factible pueda suceder pronto.

(Una versión previa de este artículo apareció en el nº37 de la revista Hispatrading).


Notas:

[1] Los factores de inversión son anomalías o desviaciones en el comportamiento de los precios de los activos financieros que, en teoría, no deberían existir si éstos siguieran un camino perfectamente aleatorio. Aunque ya se han identificado más de 600 factores, los cinco más significativos son a) el Value, b) las acciones con baja volatilidad, c) acciones de fuerte crecimiento o growth, d) acciones de pequeño tamaño con respecto al resto del mercado; y por último e) la “inercia” de los precios a continuar su tendencia previa más allá de la teórica trayectoria aleatoria que propone la ortodoxia académica.

[2] La industria de la inversión utiliza la inercia de los precios (el “momentum”, también conocido por “Trend following” o “estrategias CTA”) para buscar o aumentar las rentabilidades de inversión. En el caso del momentum, suele referirse a inversiones que se limitan a capturar sólo las tendencias alcistas (long-only), pudiéndose aplicar como momentum absoluto (cuando sólo se tiene en cuenta la inercia del activo que se está midiendo) o relativo (cuando se compara el momentum relativo de un activo con otros para decidir cuál/es sobreponderar). El trend following/CTAs o seguimiento de tendencia es similar, pero está abierto a capturar tanto tendencias alcistas como bajistas, en múltiples mercados, y en diferentes ventanas temporales.

Debemos recordar que las diferentes modalidades de lo que llamo en general “Fondos o estrategias de inercia” —aunque implementadas de maneras a veces muy diferentes y sofisticadas—, responden al mismo fenómeno subyacente que aquí se trata. Poco conocido por el inversor novato, actualmente hay más de $400.000 millones ($400 billions anglosajones) gestionados en base a este mismo fenómeno común. Como con todos los factores de inversión, debemos recordar siempre que no por centrarse en un factor «teóricamente aprovechable», esté garantizada una mejor rentabilidad.

[3] Recordemos algo obvio pero con profundas consecuencias en la formación de precios de mercado: a la gente no le gusta perder dinero en ningún momento o circunstancia. Esto es así aunque perder temporalmente forme parte de un plan más amplio y rentable a un plazo mayor. Recordemos por ejemplo el caso del fondo Magellan de Peter Lynch que, aunque obtuvo una rentabilidad anualizada del 27% en los 13 años que estuvo en marcha, ¡ninguno de sus inversores consiguió dicha rentabilidad y una gran mayoría perdió dinero invirtiendo en dicho fondo! (al suscribir y reembolsar siempre en los peores momentos y no permitir a la estrategia converger a su rentabilidad de largo plazo).

Aunque lo comprendamos racionalmente, toda perdida temporal o potencial produce un gran sufrimiento; un dolor real que nuestro cerebro emocional no acaba nunca de comprender. Las estrategias de inercia, aunque funcionen, requieren asumir inevitables y numerosas pérdidas en el camino —algunas veces durante varios años. Es algo inevitable y consustancial a toda estrategia convexa. Pero cuando se trata de empezar perdiendo dinero, la mayoría de la gente prefiere abstenerse y elegir un tipo de estrategia que se ajuste mejor a la sesgada respuesta emocional de su cerebro estepario, en vez de aceptar la naturaleza impredecible y volátil de los mercados.

 


1 comentario

  1. ¡Ay! Marcos! Qué susto! Cuando he empezado a leer este post… no sé porque pero me ha parecido que ibas a demostrar que el movimiento de los precios en tendencias era una falacia… y eso implicaba que tenía que rediseñar la mayoría de las clases que imparto en la UPV…

    Como siempre: ¡enhorabuena!

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *

Este sitio usa Akismet para reducir el spam. Aprende cómo se procesan los datos de tus comentarios.

“Ser consciente de lo poco que podemos saber sobre el futuro y aceptar nuestra propia ignorancia, son las armas más poderosas de todo inversor.”

—Benjamin Graham

Te aviso del próximo post:

Últimos twitts