¿Por qué son tan malos los gestores de fondos?

A estas alturas del partido debería ser de sobra conocido que tanto niños de parvulario* como chimpancés** invierten mejor que los profesionales responsables de los fondos de inversión.

Por ojo, los experimentos llevados a cabo con tan peculiares “gestores de fondos” no revelan una habilidad exclusiva de niños o simios, sino que hacen evidente que prácticamente cualquiera, siempre que no esté sometido a los incentivos perversos de la industria, puede llegar a gestionar mejor que la mayoría de profesionales del sector.

Y es que los hechos están ahí y son irrebatibles: En general, menos de 1 de cada 10 fondos consigue batir a su índice de referencia. Algo que amablemente nos recuerdan cada año Pablo Fernández en España y la agencia de Standard & Poor’s, SPIVA, a nivel mundial.

Frente a esta realidad, nos surgen inmediatamente dos preguntas (la primera de las cuales contestaremos en otro post):

  1. ¿Cómo es que los clientes siguen comprando fondos inútiles de forma masiva?
  2. ¿Por qué son tan malos los gestores profesionales de fondos? Es decir, ¿qué provoca que personas inteligentes y muy bien formadas acaben dando unos resultados tan decepcionantes a sus clientes?

Si no tienes tiempo de seguir leyendo, te adelanto ya una respuesta corta a la segunda pregunta: porque no pueden evitarlo.

Pero si tienes un poco más de tiempo, sigue leyendo.

1. Fondos lastrados con cadenas

¿Os imagináis una carrera de 100 metros lisos donde los fondos parten 2 metros por detrás de la línea de salida donde están los índices? ¿O correr una maratón en la que a los fondos se les añade 20 metros más a recorrer por cada kilómetro? Los fondos de inversión, por su naturaleza de negocio, parten con una penalización media total para el inversor final en torno al 2% anual. Es la erosión que produce los costes propios de los fondos (TER y OGC). Es decir, sea cual sea la rentabilidad del índice a fin de año, los fondos parten un 2% por detrás. El gestor tiene primero que trabajar para recuperar ese 2% de ventaja anual que le saca el índice nada más empezar el partido, sólo para ponerse a su nivel.

2. Los gestores no gestionan fondos, gestionan su carrera profesional

La mayoría de gestores dentro de los grandes bancos reciben el siguiente mandato por parte de sus jefes: “mantén el fondo en el primer cuartil”. Es decir, dentro del 25% de los mejores fondos de su categoría. ¿Por qué? Porque mantenerse en el primer cuartil suele ser suficiente para darle buena publicidad al fondo el año próximo, a pesar de que no supere la rentabilidad de su índice.

Esto desplaza los incentivos del gestor profesional, que pasa de intentar dar el máximo valor al cliente final, a competir con el resto de colegas (dentro y fuera de su oficina) por conseguir mantenerse en el primer cuartil. Algunos años esto puede significar dar una rentabilidad superior a la del índice (especialmente en mercados bajistas). Pero superar o no al índice acaba siendo irrelevante para el gestor, pues los intereses del cliente no aparecen por ningún lado dentro de los objetivos de su gestión, y sí posicionarse por delante de la competencia.

Esto quiere decir que, a nivel personal, a un gestor de fondos dentro de una gran gestora no le compensa el riesgo de tomar decisiones de inversión demasiado diferentes a las de sus colegas: tiene una probabilidad desconocida de que les salga bien. Y si le sale mal, corre el riesgo de perder su empleo. Este incentivo asimétrico provoca comportamientos miméticos que explican la poca dispersión de resultados entre gestores del mismo benchmark. Y de ahí la importancia de que uno de los factores en común con los gestores que baten índices es que el gestor sea independiente, trabajando en una casa —mejor si es la suya, lejos de la gran ciudad— en la que no imperen las miopes reglas y actitudes propias de los grandes bancos, con sus despóticos jefes presionando día a día a los sufridos gestores.

Los fondos de inversión los gestionan personas sometidas a una dinámica de incentivos perversos, provocando que el 90%-95% de ellos sea incapaz de batir su índice.

Con el tiempo, el gestor aprende que su objetivo no es proporcionar valor al cliente final, sino gestionar lo mejor que pueda su supervivencia en un ecosistema perverso con incentivos no alineados con el cliente. En otras palabras, el gestor pasa de preguntarse qué puede hacer para darle un mejor ratio rentabilidad/riesgo al cliente, a preguntarse qué decisiones de inversión tiene que tomar para mantener su puesto de trabajo el año que viene.

Al final, todos los gestores acaban haciendo prácticamente lo mismo, copiándose unos a otros como ovejas en un rebaño, repitiendo sus esquemas y narrativas. Esto se traduce en que el gestor va a intentar aproximarse lo más posible al índice que intenta batir, en una constante batalla entre separarse levemente de su ponderación para lograrlo, pero no demasiado para no poner en peligro su puesto de trabajo.

3. La tiranía del corto plazo

Se puede reconocer por la calle a un gestor de fondos de una gran gestora por su particular color de piel verdoso, conseguido tras pasar alrededor de 12 horas frente a los monitores. Con el jefe siempre detrás de la silla, y sometido a una evaluación prácticamente continua de sus resultados (dicen que para mejorar la calidad de la empresa), el gestor de fondos no tiene capacidad de maniobra para separarse del modo de selección y construcción teórica del índice que intenta batir.

Cualquier estrategia alternativa a la que produce la ponderación del índice implica periodos en los que su rentabilidad estará por debajo y otros en los que será superior. Si su jefe no le permite un periodo de tiempo suficiente, el gestor optará por no implementar estrategia alguna que se separe demasiado de la que configura el índice. Con el tiempo, se genera una fuerte resistencia cognitiva a separarse de los modelos de gestión obsoletos e ineficaces que usa la industria, con tal de mantenerse “en línea” con sus colegas y aparecer bien situado en las evaluaciones mensuales y trimestrales.

Existen muchas otras formas de constituir una cartera de inversión más allá del heurístico que define al índice a batir. Pero ninguna asegura ser capaz de batirlo mensual, trimestral o incluso anualmente. Al centrar la evaluación de los gestores en periodos cortos menores a un año, éstos desechan estrategias que podrían poner en peligro su puesto de trabajo en el corto plazo, pero que podrían ser más rentables para el cliente final en el largo plazo.

4. No todos los índices son igualmente difíciles de superar

Aquellos mercados con mayor número de actores y volumen participando son más difíciles de superar en su conjunto que mercados emergentes con grandes desequilibrios e ineficiencias. Las oportunidades de arbitraje desaparecen a medida que más y más actores participan en el mercado, y acaban por convertirlo en altamente eficiente. Un mercado muy eficiente apenas deja oportunidades nuevas y desconocidas para superar los índices.

Por ejemplo, es mucho más difícil batir al índice S&P-500 o el FTSE-100, que al índice de un país emergente que acaba de abrir su mercado de acciones.


¿Por qué se sigue invirtiendo en estos fondos?

Una vez hemos entendido un poco por qué la inmensa mayoría de profesionales que trabajan en las grandes gestoras son incapaces de batir a sus índices, nos surge una nueva pregunta que atañe más al cliente, al consumidor de este tipo de fondos: a pesar de la abrumadora evidencia empírica en contra, ¿por qué la mayoría de los inversores siguen confiando su dinero —cada vez más— a los fondos de gestión activa que pretenden batir un índice?

Efectivamente, la industria de los fondos está viviendo su mejor momento histórico (alcanzando un patrimonio récord), después de décadas de decepcionando año tras año a sus partícipes. ¿A qué se debe esta paradoja?

1. Publicidad engañosa

En primer lugar, el márketing de las gestoras se parece más a propaganda que a publicidad. Rozan con sus campañas, en la medida de lo posible, los límites de la legalidad y la publicidad engañosa.

Por ejemplo, es habitual publicitar los fondos que han batido a cierto índice, pero sin incluir los dividendos. Es decir, hay índices que se definen sólo por el precio de las acciones que los constituyen, y otros que incluyen los dividendos que dichas acciones emiten (el llamado total return). La diferencia anual entre uno y otro es, por ejemplo en el caso del IBEX-35 en los últimos años, de un 4.1% anual. Es decir, de media, el IBEX-35 incluyendo dividendos consigue un 4.1% más de rentabilidad al año que el IBEX-35 sin contar dividendos.

Esto implica que por ejemplo, desde verano de 2012 hasta marzo de 2017, el IBEX-35 sin dividendos haya subido un 63%, mientras que incluyendo dividendos la subida ha sido del 100%. Esta manera sesgada a la hora de comunicar los resultados permite a muchos fondos “perdedores” pasar automáticamente a “ganadores” si se les compara con el índice sin dividendos. Por supuesto, en la publicidad ya se cuidan las sociedades gestoras de no aclarar si su fondo bate al índice con o sin dividendos —que lo averigüe el cliente por su cuenta, si es que sabe lo que es.

En segundo lugar, las grandes gestoras practican, al contar con una gran gama de fondos, el juego de publicitar sólo aquellos fondos que han batido a su índice últimamente. Si eres una gran gestora de fondos y tienes varios productos para varios activos financieros, es probable que alguno de tus fondos esté batiendo su índice a 1, 2 o 3 años. Nada tan fácil como gritar a toda página que tu fondo Supergestión Chupiguay Selección Plus está batiendo su índice desde hace 2 años, por ejemplo. Y el año que viene, será otro el fondo que esté batiendo otro índice, y por lo tanto el que aparecerá en la publicidad. Se empuja así al inversor a practicar el costoso deporte de invertir con el espejo retrovisor, en los fondos que mejor lo hicieron el año pasado; algo que ya hemos visto aquí que no funciona.

2. Una industria de distribución

Casi el 90% de todos los fondos que se comercializan en España lo hacen a través de sucursales bancarias. Sucursales donde al cliente no se le asesora, sino se le indica amablemente qué fondo tiene que suscribir este mes “porque es el que más te conviene”. El cliente, cautivo y con el Síndrome de Estocolmo bancario, acepta sin rechistar las indicaciones del Director de sus sucursal “de toda la vida”. Jamás se le ocurriría pensar que quizá lo que le recomienda el encorbatado Don Vicente —el mismo que les firmó la hipoteca que les esclaviza y empobrece desde hace más de una década—, no sea lo que más le conviene a su dinero.

Y es que en España el modelo de negocio de la industria de los fondos de inversión se parece más al de la Coca-Cola —en el que lo importante es estar vendiendo lo mismo en todas partes y a todas horas—, que el de las clínicas privadas que basan su negocio en la reputación y los buenos resultados de sus pacientes o clientes a largo plazo. No importa la calidad del producto o servicio, sino la fuerza de distribución.

El pequeño inversor —y no tan pequeño— se vanagloria públicamente de su analfabetismo financiero, y presume tanto de no saber matemáticas como de no saber “de inversiones” (un orgullo ibérico que nunca he entendido, la verdad). El resultado es que la inmensa mayoría de inversores españoles no son conscientes de que están invertidos en productos que no llegarán a conseguir la rentabilidad que les hubiera dado invertir simplemente en una cartera de bajo coste, bien diversificada, y que replique índices.

3. Una industria con malas prácticas

Los asesores no se libran de la tentación de vender el fondo que más retrocesiones les va a dar. Hasta ahora, los asesores independientes podían recomendar cualquier fondo a sus clientes. La tentación de recomendar el fondo con mayores comisiones era muy alta, pues significaba que el asesor se iba a llevar un buen mordisco. Por ejemplo, si el fondo recomendado tenía una comisión de gestión del 2%, perfectamente el vendedor/asesor podía quedarse con un 1% anual del volumen invertido de sus clientes. Frente a la disyuntiva de elegir entre dos fondos similares, el asesor está incentivado a recomendar el fondo más caro, aprovechando el espejismo de que “el asesoramiento es gratis” en el que viven la mayoría de clientes españoles.

La normativa europea MiFID II que entra en vigor en enero del próximo año quiere impedir este tipo de prácticas, separando limpiamente las funciones de asesoramiento y de gestión. Esto implicará que el cliente tendrá que acostumbrarse a pagar por el asesoramiento de sus inversiones. Algo que es natural en países como Reino Unido o en otras actividades como la medicina, pero que no sabemos muy bien por qué tara cultural patria, aquí se sigue percibiendo como un acto de chulería y prepotencia.

La cultura de este país sigue creyendo que tanto los diseñadores gráficos como los asesores financieros deben trabajar gratis: Total, ‘no te cuesta nada hacerme unos dibujicos’. Total, ‘¿qué te cuesta decirme dónde invertir?’

4. El silencio cómplice de la prensa

De todos es conocida la difícil situación económica por la que atraviesan los grandes medios de comunicación de masas. Con los años, esta difícil situación ha propiciado que el gran capital vaya entrando poco a poco en su accionariado, al tiempo que la gran banca se convertía poco a poco en uno de sus principales anunciantes y fuente de ingresos. Inevitablemente, sea mediante una censura explícita o implícita (la peor, la que se aplican a sí mismos los periodistas para conservar su empleo), cualquier noticia que perjudique la imagen de alguno de los negocios de la gran banca —por ejemplo, la industria de la gestión de fondos— va a silenciarse o por lo menos intentar suavizar su repercusión.

La situación actual de los medios de comunicación tradicionales es tal, que no pueden permitirse perder un gran anunciante o enemistarse con el accionariado. El resultado es que los resultados de Pablo Fernández y los informes SPIVA brillan por su ausencia en periódicos o televisiones de alcance nacional, dejando en la ignorancia al gran público en general —y manteniendo la infundada creencia de que los profesionales aportan valor al cliente final.

5. Discriminación fiscal

En España parece que hay una aversión gubernamental por el “yo me lo guiso, yo me lo como”. Todo menos dejar que el ciudadano pueda buscarse la vida como mejor sepa y pueda. Cualquier inversor mínimamente formado puede construirse su propia cartera de inversión seleccionando acciones y bonos, y hacerlo tan bien como el mejor de los niños del experimento* de Pablo Fernández. Sin embargo, en caso de conseguir rentabilidad positiva, sus plusvalías estarán sujetas al pago de impuestos. Variable según cómo lo modifique el gobierno de turno (¡viva la seguridad jurídica!), pero que inevitablemente será mayor al 1% que pagan Fondos de inversión y SICAVs.

Se incentiva de esta manera la persistencia del analfabetismo financiero entre la población, pues el pequeño inversor piensa: “para qué voy a esforzarme en invertir por mí mismo, pues a poco que lo haga bien, me frien a impuestos y quedo peor que si invierto en un fondo”.

6. La responsabilidad del inversor

Habiendo pasado por la experiencia de trabajar como gestor de fondos dentro de una gestora, la verdad es que siento un poco de pena por mis ex-compañeros de mesa. Yo he visto cómo la mayoría, durante largas jornadas pegados a los monitores, intentan hacerlo lo mejor que pueden —mientras les permita sobrevivir y mantener su puesto de trabajo, claro— durante años y sin éxito. Pero como acabamos de ver, esta industria está montada para no dejarles hacer bien su trabajo, aunque algunos quieran. Y el que acaba pagando los platos rotos es el cliente final, la mayoría de las veces sin saberlo.

Lo cierto es que con un poco de estudio de los mercados financieros y sus instrumentos, disciplina y sentido común; el inversor particular puede conseguir mejores resultados que el 99% de la industria (ver por ejemplo la propuesta de las Inversiones Botijo) y sin embargo no solo no lo consigue, sino que prefiere quedarse al margen y seguir invirtiendo en fondos que con toda seguridad le van a decepcionar.

Antes de seguir echándole la culpa a la industria, o a la legislación, y exigir cambios normativos al gobierno; lo más práctico para el inversor particular sería que estudiara y tomara responsabilidad de su ahorro.

De la misma forma que no dejamos que nadie nos suene las narices, tampoco deberíamos dejar que cualquiera nos invirtiera nuestros ahorros sin saber qué está haciendo, cuánto cobra, y por qué. De la libertad de elección se deriva nuestra responsabilidad hacia nuestros propios ahorros. Una riqueza, por pequeña que sea, hacia los que deberíamos mostrar mayor respeto, ya que es el fruto de nuestro esfuerzo y tiempo, guardados para nuestro futuro y el futuro de los que queremos.


* Pablo Fernández hizo el experimento de poner unos parvularios a gestionar carteras. El resultado fue que un 29% de parvularios superaba la rentabilidad de todos los fondos españoles:

Gestors junior

** Para un periodo de tiempo suficientemente amplio, cualquier chimpancé mínimamente educado (capaz de elegir unas cuantas acciones de entre miles, por ejemplo lanzando dardos a las páginas del Financial Times) bate no sólo a casi toda la industria, sino también a los índices: Una inversión de 100 dólares hecha en los índices de bolsa de Estados Unidos en 1968 habría crecido hasta los 5.000 dólares en 2011. Pero si hubiéramos confiado nuestro dinero a las decisiones de un grupo de chimpancés, la mitad de ellos habrían generado más de 8.700 dólares, los del primer cuartil 9.100 dólares, y el mejor 10% habrían generado más de 9.500 dólares. Todos a años luz de los resultados de los gestores profesionales en el mismo periodo.

4 Comments

  1. Pingback: La batalla por los fondos de inversión que los bancos se resisten a perder - Noticias Financieras al Minuto

  2. Gran artículo y con grandes verdades. Me quedo con la frase de “nos vanagloriamos de nuestra incultura financiera”, del que somos culpables todos, desde el Estado a los pequeños ahorradores.
    Me gustaría invitarte a ver a nuestro pequeño proyecto de educación financiera, estaríamos encantados de que nos des tu opinión, acabamos de nacer.
    Un abrazo

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