Home » Estrategias » Las Razones de la Inercia

Las Razones de la Inercia

De los numerosos factores de inversión —esas desviaciones en el comportamiento de los precios que, en teoría, no deberían existir—, mi favorito es uno que destaca sobre los demás por una curiosa y rentable cualidad: cuanto más se populariza y más se utiliza, más efectivo se vuelve. Se trata de la inercia en los precios, también conocida por momentum o tendencia de los precios a moverse en la dirección previa más allá de lo que podríamos esperar de un camino seguido al azar.

¿Seguirá mostrando los precios inercia en el futuro?

¿Por qué ocurre este fenómeno en todos los mercados y en todas las épocas?

Comprender cómo y por qué se genera la inercia en los precios es esencial, pues si las razones que lo sustentan son inevitables, entonces también será inevitable que la inercia persista en el futuro.

Antes de nada, ¿qué es un “factor de inversión”? Simplemente es un proceso de selección de activos o estrategia de inversión que genera, en el largo plazo, un exceso persistente de rentabilidad por encima de un índice de referencia (benchmark). Por ejemplo, el factor o estilo de inversión Value consiste muy resumido en, a diferencia de seleccionar acciones de manera similar al criterio del índice, invertir en aquellas empresas que por criterios fundamentales creemos que están infravaloradas en precio y ponderarlas en cartera de manera diferente a como lo hace el índice. Así, el fondo que aplica un estilo o factor de inversiónValue es posible —aunque no está garantizado— que en el largo plazo consiga un exceso de rentabilidad por encima de su benchmark.

Ya llevamos identificados más de 600 factores de inversión, aunque el consenso se limita a los cinco más significativos: a) el Value recién comentado, b) las acciones con baja volatilidad, c) acciones de fuerte crecimiento o growth, d) acciones de pequeño tamaño con respecto al resto del mercado, y por último e) la “inercia” de los precios a continuar su tendencia previa más allá de la teórica trayectoria aleatoria que propone la ortodoxia académica.

Pero no todo es tan bonito y fácil como parece. Tenemos dos problemas con los factores de inversión (además de las dificultades de ponerlos en práctica). El primero es que no todos los factores de inversión funcionan todo el tiempo (algunos factores persistentes en el largo plazo pueden sin embargo quedarse atrás durante varios años). Y el segundo es que todo factor de inversión es susceptible de desaparecer (o su exceso de rentabilidad disminuir) si se populariza demasiado.

La popularización de un factor de inversión u oportunidad de mercado funciona como un billete de 20 Euros tirado en la acera. Si la oportunidad está ahí, por difícil que sea atraparlo en la práctica, no seguirá disponible por mucho tiempo pues siempre habrá alguien que lo recoja. Siguiendo con el ejemplo, si son muchos los fondos e inversores que seleccionan sus acciones según una metodología Value, se genera una presión compradora en compañías originalmente infravaloradas que puede hacer desaparecer esas oportunidades de inversión. Es decir, existe el peligro de que los famosos factores de inversión se conviertan con el tiempo en arbitrajes, en el sentido de que cuando se popularizan y masifican suficientemente, su ventaja tiende a reducirse progresivamente hasta desaparecer.

Sin embargo, hay un factor que, por su propia naturaleza, no sufre este tipo de agotamiento por arbitraje al que están expuestos el resto de factores de inversión: la inercia en los precios.

La inercia de los precios

Capturar y convertir en rentabilidad esta inercia que muestran los precios es un tipo de estrategia común a los fondos llamados de “momentum”, “trend following” y muchos “CTAs”. En el caso del momentum, se refiere a inversiones que se limitan a capturar sólo las tendencias alcistas (long-only), pudiéndose aplicar como momentum absoluto (cuando sólo se tiene en cuenta la inercia del activo que se está midiendo) o relativo (cuando se compara el comportamiento relativo de un activo con otros para decidir cuál/es sobreponderar). El trend following/CTAs o seguimiento de tendencia es similar, pero está abierto a capturar tanto tendencias alcistas como bajistas, en múltiples mercados, y en diferentes ventanas temporales.

Las diferentes modalidades de lo que llamo en general “Fondos o estrategias de inercia” —aunque implementadas de maneras a veces muy diferentes y sofisticadas—, responden al mismo fenómeno subyacente que vamos a tratar. Poco conocido por el inversor novato, actualmente hay más de $400.000 millones ($400 billions anglosajones) gestionados en base a este mismo fenómeno común. Aunque como con el estilo Value comentado y resto de factores, debemos recordar siempre que no por centrarse en un factor «aprovechable», esté garantizada una mejor rentabilidad.

Pero vayamos al meollo de la cuestión. Según la teoría económica estas desviaciones en los precios no debería ocurrir. Así que, ¿por qué existe esta inercia en los precios? En el presente artículo muestro que hay al menos tres razones de peso para que esto sea así. Y la buena noticia para los inversores es que no tiene pinta de que este particular «billete de 20 Euros en la acera», aunque muchas veces difícil de recoger, vaya a desaparecer en el futuro.

1. Razones estructurales a la industria de la inversión colectiva

La mayoría de los inversores institucionales tienen que cumplir por ley con unos límites de riesgo de mercado preestablecidos en sus folletos. Esto les obliga a reducir su exposición a aquellos activos cuyo riesgo (habitualmente medido por su volatilidad y/o VaR) está creciendo. Es decir, a vender. Al cumplir con la legislación, con sus ventas ayudan a la formación y continuidad de las tendencias bajistas. Al revés, una disminución del riesgo los lleva a comprar más, alimentando a su vez las tendencias alcistas de los activos que están subiendo de precio.

Pero no sólo el regulatorio control del riesgo alimenta las tendencias. Los gestores profesionales, a título personal, son prisioneros del benchmark que sus fondos intentan superar (sin apenas éxito), por lo que no pueden quedarse fuera de los movimientos alcistas. Si no compran cuando sube el mercado y venden cuando baja (aunque no sepan por qué o estén en desacuerdo con las razones del movimiento), corren el riesgo de alejarse de su benchmark y ser despedidos. El miedo a perder su empleo se traduce en alimentar las tendencias alcistas y bajistas cuando aparecen. Como he repetido en otras ocasiones, los gestores profesionales de las grandes firmas no gestionan el dinero de sus clientes, sino su propia carrera profesional.

Además, cuando un fondo está superando su benchmark, llama la atención de los inversores y atrae nuevas suscripciones, que tienen que ser invertidas a su vez en aquellos activos en los que ya está invertido el fondo, alimentando aún más las tendencias alcistas previas. Lo mismo ocurre a la inversa en aquellos fondos que van cayendo en el ranking por detrás del benchmark: sufren reembolsos que les obligan a vender y a alimentar por tanto las tendencias bajistas.

“El ciego guiando a los ciegos” de Brueghel el Viejo, 1568. O gestores haciendo lo mismo que otros gestores para mantener su puesto de trabajo.

En resumen, hay fuertes incentivos para que todos hagan lo que hacen los demás. Es decir, la propia idiosincrasia de la industria de la gestión (fondos de inversión y de pensiones, grandes aseguradoras, etc.) unida a los incentivos de sus propios profesionales, obliga a los grandes actores que proveen mayoritariamente de volumen a los mercados a alinearse con las tendencias y a alimentarlas.

2. Razones macroeconómicas

Independientemente de las razones estructurales a la industria, la existencia de los ciclos económicos produce que unos activos se comporten mejor o peor que otros durante largos periodos de tiempo.

Cada estado del ciclo o combinación de estados —expansión, recesión, inflación y deflación— genera unas dinámicas subyacentes en la economía diferentes, haciendo que unos tipos de activos se revaloricen más que otros en diferentes periodos. Según el momento del ciclo en el que esté polarizada la economía, se producen tendencias de largo plazo llamadas habitualmente mercados alcistas o bajistas de fondo (en inglés, secular bull/bear markets). Por ejemplo, durante los periodos de expansión económica, que pueden durar desde uno a doce años (llevamos 10 años con el actual), la bolsa como activo se revaloriza más que el resto de activos (como mejor expresión derivada de la propia bonanza en la actividad económica), al contrario que durante las recesiones económicas. Estas tendencias seculares son también inevitables y aprovechadas por algunas estrategias de inercia que se focalizan en el largo plazo de los ciclos económicos.

3. Razones conductuales

La omnipresencia del miedo y la avaricia en los mercados financieros es algo evidente para cualquiera que tenga una mínima experiencia invirtiendo. En última instancia los mercados los hacemos las personas. Pero el ser humano es gregario e inconstante por naturaleza. Lo que más le cuesta, especialmente a la hora de invertir, es ser consistente con sus principios y estrategias. Cuando un precio comienza a subir significativamente, se convierte en el tema de moda y atrae la atención de los inversores. Independientemente de que las razones de dicha revalorización estén más o menos justificadas, nuevos inversores se suman al movimiento comprando con la esperanza de que continúe. Esto contribuye a alimentar la tendencia alcista en un círculo virtuoso de creciente y generalizada avaricia transformada en presión compradora.

Esta profecía autocumplida también funciona a la inversa. Cuando un precio cae sostenidamente, las dudas y el miedo a las pérdidas se dispersan rápidamente entre los inversores como un virus, produciendo un círculo vicioso de ventas retroalimentadas por un miedo creciente que eventualmente puede convertirse en pánico vendedor.

Estos fenómenos por sí solos, independientemente de si las subidas o bajadas de los activos están justificadas racional o económicamente, son capaces de proveer de suficiente inercia a los precios y construir tendencias en diferentes escalas de tiempo aprovechables por algunas estrategias de inercia.

Participantes de la Bolsa de Ámsterdam en 1653, equipados con el mismo tipo de cerebro que utilizamos hoy para twittear el último movimiento de Apple.

Esto es así hoy y lo era ya hace cuatro siglos en la Ámsterdam que narró el cordobés José de la Vega en su libro “Confusión de confusiones”. En sus páginas, describiendo a los asiduos a la Bolsa holandesa de aquella época, se observa exactamente el mismo tipo de comportamiento que vemos hoy en tiempo real a través de nuestros móviles. Nada ha cambiado en cuatro siglos, y es poco probable que nuestra naturaleza cambie en los próximos 400 años.

De hecho, las tendencias son un fenómeno que se encuentra sistemáticamente en todas las series históricas de precios que se han encontrado, pudiendo remontarse hasta 800 años en el pasado. Independientemente de la época —y lo que es más importante, de la cultura—, las tendencias se observan tanto en la formación de los precios de arroz del Japón medieval como en nuestras bolsas contemporáneas. El mismo patrón de la burbuja de los tulipanes en la Holanda de principios del siglo XVII se repite en la burbuja de los Mares del Sur de la Inglaterra del siglo siguiente o en el Bitcoin de hoy.

Como si de una melodía subyacente a la música de los mercados se tratara, la inercia en los precios aparece en todas y cada una de las culturas que han desarrollado mercados libres.

Conclusión: La terquedad de la naturaleza humana

La pregunta que todos nos hacemos como inversores es: ¿Seguirán funcionando en el futuro las estrategias de inercia? Podemos contestar a esta pregunta con otra: ¿cuál es el factor común a todos los mercados, activos y épocas históricas? La respuesta es nosotros mismos, el ser humano. Los mercados son producto de la acción humana y por lo tanto están condicionados inevitablemente por su naturaleza. Siempre que los humanos sigamos negociando libremente en los mercados, lo haremos gracias a un órgano del que no podemos desprendernos: nuestro cerebro y su naturaleza. Una herramienta extraordinaria y única en el Universo, pero cargada de sesgos, falacias y emociones que interfieren en su funcionamiento racional.

Las estrategias convexas que utilicen la inercia seguirán funcionando en el futuro porque el ser humano que nace hoy tiene el mismo cerebro que el del ser humano que recorrió las estepas hace 50.000 años. La evolución biológica no ha tenido tiempo de adaptarse a la acelerada evolución cultural y biológica. Continuamos llegando al mundo de hoy equipados con un cerebro preparado para un mundo que ha dejado de existir.

Esquema de la peor herramienta para invertir, pero de uso inevitable.

Por ejemplo, recordemos algo obvio pero con profundas consecuencias en la formación de precios de mercado: a la gente no le gusta perder dinero. Esto es así aunque perder temporalmente forme parte de un plan más amplio y rentable a un plazo mayor. Mi ejemplo favorito para ilustrar este inevitable defecto de esa herramienta de inversión que tenemos entre las dos orejas es el fondo Magellan de Peter Lynch, que aunque obtuvo una rentabilidad anualizada del 27% en los 13 años que estuvo en marcha, ninguno de sus inversores consiguió dicha rentabilidad y una gran mayoría perdió dinero invirtiendo en él (al suscribir y reembolsar siempre en los peores momentos y no permitir a la estrategia converger a su rentabilidad de largo plazo).

Aunque lo comprendamos racionalmente, toda perdida temporal o potencial produce un gran sufrimiento; un dolor real que nuestro cerebro emocional no acaba nunca de entender. Las estrategias de inercia, aunque funcionen, requieren asumir inevitables y numerosas pérdidas en el camino —algunas veces durante varios años. Es algo inevitable y consustancial a toda estrategia convexa. Pero cuando se trata de empezar perdiendo dinero, la mayoría de la gente prefiere abstenerse y elegir un tipo de estrategia que se ajuste mejor a la respuesta emocional de su cerebro estepario, no a la naturaleza impredecible y volátil de unos mercados abstractos.

Sin ser conscientes de ello, es en última instancia nuestra herencia biológica la que carga de energía potencial las futuras tendencias que inevitablemente se seguirán formando en el futuro, gracias a las particularidades de ese «kilo y medio de materia gris» que todos transportamos dentro del cráneo. En cualquier caso, es realmente sorprendente cómo ciertos incentivos y sesgos connaturales al ser humano pueden emerger y ser identificados a través de fenómenos tan complejos y caóticos como son los mercados financieros.

Por un lado, la naturaleza humana se resiste a dejarse llevar por la corriente de un río sin narrativa (los incompresibles movimientos de los mercados en el corto y medio plazo), y por otro es extraordinariamente difícil evitar que nuestra herencia biológica, en forma de emociones y sesgos, interfiera en nuestra decisiones de inversión durante mucho tiempo.

“Se pueden mover montañas y desviar el curso de los ríos, pero no se puede cambiar la naturaleza humana.”

—Proverbio medieval japonés


Nota: Una versión previa de este artículo apareció en el nº37 de la revista Hispatrading.


1 comentario

  1. ¡Ay! Marcos! Qué susto! Cuando he empezado a leer este post… no sé porque pero me ha parecido que ibas a demostrar que el movimiento de los precios en tendencias era una falacia… y eso implicaba que tenía que rediseñar la mayoría de las clases que imparto en la UPV…

    Como siempre: ¡enhorabuena!

Leave a comment

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *

Este sitio usa Akismet para reducir el spam. Aprende cómo se procesan los datos de tus comentarios.

«Ser consciente de lo poco que podemos saber sobre el futuro y aceptar nuestra propia ignorancia, son las armas más poderosas de todo inversor.»

—Benjamin Graham

Te aviso del próximo post:

Últimos twitts