Hace poco recibí la llamada de un antiguo amigo. Me pedía mi opinión sobre un “robot de trading” que le habían recomendado por Internet y que prometía rentabilidades entre el 30% y 40% al mes. Es decir, aproximadamente entre un ¡2.000% y 5.000% anual!
Sin preguntar más detalles sobre «la oferta», le planteé si veía razonable o factible que, invirtiendo hoy 10.000 Euros, pudiera conseguir diez millones de euros en dos años, más de 13.000 millones de euros en 4 años; o llegar a ser el más rico del planeta en 5 años. Y que esa «oportunidad» se la hubieran presentado precisamente a él en particular.
Se produjo un revelador silencio al otro lado de la línea…
En términos deportivos, la pregunta de mi amigo es similar a plantearse si un ser humano puede correr los 100 metros lisos en menos de 2 segundos, o saltar con pértiga una altura de 200 metros.
Ridículo. Es algo totalmente absurdo, y primera señal de alarma que nos tiene que hacer sospechar que algo no está bien en lo que nos ofrecen.
En el deporte, aunque no sabemos exáctamente y con precisión dónde están los límites del rendimiento deportivo, sí que podemos acotar y separar, aunque sea de manera aproximada, lo que podría tener sentido física y fisiológicamente, de lo absurdo.
Como en el deporte, y sin tener en cuenta ahora otros factores esenciales en las inversiones*, nos podemos hacer la misma pregunta: ¿existen también unos ‘límites naturales’ en la rentabilidad financiera?
La existencia de unos límites a la rentabilidad nos resultarían muy prácticos a la hora de filtrar propuestas de inversión. Todo aquel que nos prometa saltos de altura fuera de lo natural podríamos descartarlo sin perder más tiempo ni ilusiones en propuestas imposibles.
Los límites de la gestión pasiva y la rentabilidad natural
La riqueza humana crece con el tiempo como consecuencia de la actividad económica (no, no es una magnitud que se conserva como la Energía en Física). Es un hecho evidente que la riqueza mundial hoy es órdenes de magnitud superior a la riqueza mundial que había en el año 1000, por ejemplo. Hoy unos 3.600 millones de personas (la llamada clase media) viven mejor y con más riqueza disponible que como vivían el puñado de reyes feudales que había en Europa durante la Alta Edad Media. El libre mercado, a través de las empresas, aporta cada vez más valor a la sociedad en su conjunto en un juego que no suma cero, los bonos pagan y acumulan intereses, y los bienes inmuebles suben de precio con la inflación. Especialmente en economías libres y capitalistas, con seguridad jurídica, sabemos que los activos financieros tienden a aumentar su valor a largo plazo y por lo tanto su precio real.
Con el término «rentabilidad natural» hago referencia en primer lugar a algo no forzado ni buscado, sino a una consecuencia de la propia actividad de libre mercado. Es un fenómeno espontáneo que sucede si se dan las consecuencias, como el ritmo de crecimiento de las cosechas en un buen entorno. A ese crecimiento de los activos financieros en armonía con la economía a largo plazo es lo que llamo rentabilidad natural. Si eliminamos el ruido (fluctuaciones) producido por episodios de burbujas y depresiones en el medio plazo de unos años —y por supuesto el ruido esquizofrénico de las variaciones del corto plazo—, la evidencia empírica corrobora que la rentabilidad natural se corresponde en el largo plazo con aproximadamente el doble del crecimiento del PIB.
Este proceso es similar a enfriar agua con un botijo. En el sentido de que a diferencia de un frigorífico, que «fuerza» artificialmente al agua a bajar de temperatura decenas o incluso centenas de grados en poco tiempo, el botijo, aprovechando la absorción de calor del agua que se evapora en su superficie de barro, enfría el recipiente y el agua en su interior sin prisas unos 6-9 grados; no más. Es un «enfriamiento natural», no forzado. En este sentido podemos llamar también a la rentabilidad natural una rentabilidad de botijo.
La gestión indexada (también conocida por inversión pasiva o “comprar y mantener”, pero que de pasiva tiene poco por el constante trajín de empresas que salen y entran en los índices a largo plazo) intenta simplemente capturar dicha rentabilidad natural en el largo plazo. Una pista sobre los límites de una rentabilidad «natural» nos la puede dar el comportamiento de los principales activos financieros a muy largo plazo (en este caso, más de dos siglos de activos EEUU, desde 1802 hasta 2015):
(fuente: Elroy Dimson y Jeremy Siegel)
Observando los resultados vamos a considerar –de manera un poco arbitraria y burda, pero conveniente a efectos prácticos– como techo natural de la inversión pasiva alrededor del 6% de rentabilidad anual compuesta, descontada la inflación, que consigue la inversión en Bolsa en el muy largo plazo.
(Nótese cómo el oro cumple perfectamente como refugio a largo plazo frente a la inflación, con su valor sin apenas cambios después de dos siglos. A diferencia del cash o liquidez («Dollar» en el gráfico), que ha perdido prácticamente todo su valor (-95%). En otras palabras, la diferencia entre si nuestro bisabuelo —adeverso al riesgo y por ello alejado de cualquier inversión— guardó sus ahorros en billetes de dinero corriente de su época o en oro físico, hubiera sido la de preservar todo el poder de compra que llegó a ahorrar, o perderlo prácticamente en su totalidad).
Por supuesto, esta cifra hay que cogerla con pinzas, pues puede variar por muchos factores, de un país a otro —por eso la inversión siempre ha de ser global, nunca reducida a un solo país o índice— y según el intervalo de tiempo que evaluemos. Recordemos también que la inversión en Bolsa tiene la incómoda costumbre de regalarnos una o dos veces por década pérdidas de alrededor del 50%; lo que no es precisamente un trago fácil para muchos inversores. Por ahora, y como hacen los grandes fondos de pensiones a nivel mundial, asumamos ese aproximadamente 6%-7% anual en el largo plazo, como límite natural de la rentabilidad**.
Los límites de la gestión activa
En cuanto a la gestión activa —aquella en la que se intenta añadiendo talento y medios superar a la rentabilidad natural—, ¿cuál es la rentabilidad a largo plazo de los mejores gestores de la Historia? Si nos quedamos con los mejores gestores que al menos han superado una década de trackrecord, sobrevive apenas un puñado:
Lo primero que sorprende es qué pocos gestores aparecen en el gráfico. Habiendo decenas de miles de gestores este simple hecho debería hacernos reflexionar. Y aunque muy, muy pocos lo consiguen, vemos que algunos sí que pueden batir al mercado consistentemente durante largos periodos de tiempo. Particularmente interesante es ver cómo a medida que aumentan las décadas de gestión, la rentabilidad de los gestores baja y su frecuencia de aparición disminuye: Para este puñado de genios*** es posible conseguir rentabilidades extraordinarias, pero no mucho más allá de una o dos décadas (no hay nadie en la parte superior derecha del gráfico, señalada con el interrogante rojo).
Observando el gráfico, nos quedaremos arbitrariamente con alrededor del 20% anual como aproximación burda al techo máximo de rentabilidad para la gestión activa, y siempre limitado a unos años (con el problema práctico de no saber cuánto tiempo le queda al gestor estrella con capacidad de batir al mercado…).
Ser conscientes de estos límites naturales —aunque sean aproximados y discutibles—, tiene una gran utilidad práctica a la hora de discriminar en qué productos o estrategias invertir. Nos orientan lo suficiente como para poder cultivar ese sentido común tan necesario y valorado por el inversor sobrio, que implica poder descartar fraudes y/o espejismos de rentabilidades imposibles.
Efectivamente, siendo conscientes de lo que es factible y de lo que no en los mercados, si alguien nos ofrece un producto con rentabilidades anuales por ejemplo del 15%, podemos empezar a sospechar que nos ofrecen algo extraordinariamente raro de conseguir y mantener. Si la oferta promete rentabilidades por encima del 20%-30% anual, lo más probable es que estén intentando estafarnos. Y lo menos probable, si la oferta es legítima, es que se trate de un proceso (estrategia o producto) con pocas probabilidades de continuar siendo rentable en el largo plazo. Rentabilidades anuales por encima del 30% son directamente un timo o insostenibles más allá del «buen año/s» que nos enseñan «para demostrarlo».
Tampoco hay que olvidar que por debajo de esos límites —entre el 6%-7% de la rentabilidad natural y el 20% que sólo unos pocos han conseguido mantener— hay todo un mundo de matices, condicionantes y posibilidades de inversión. Es precisamente en ese borroso terreno entre la rentabilidad natural y la difusa frontera de la gestión activa, donde reside toda la riqueza y fascinación del mundo de las inversiones y estrategias sostenibles en el tiempo.
En resumen, asumiremos que el techo de la rentabilidad natural en el largo plazo está alrededor del 6%-7% anual. Y para muy, muy pocos gestores ese techo podría subir como mucho hasta alrededor de un 20%. Cualquier cifra por encima de esos límites naturales es insostenible, pura fantasía y debería producirnos la misma reacción que si nos dicen que ayer alguien corrió una maratón en 15 minutos o saltó con pértiga por encima de la Torre Picasso de Madrid.
O como decía Maurice de Talleyrand (falsamente atribuido al torero «Guerrita»):
Lo que no puede ser, no puede ser, y además es imposible.
* La cosa se complica si tenemos en cuenta preferencias de tiempo o riesgo como volatilidades y drawdowns (es decir, el camino que dibujan las rentabilidades a lo largo del tiempo), así como otros activos alternativos, fiscalidad, etc.
** Un 7% anual tiene además una propiedad fácil de recordar y que era muy valorada en los viejos tiempos de la Banca Privada, cuando los banqueros se preocupaban más por el ahorro de sus clientes que por sus bonus de fin de año:
Un 7% de rentabilidad anual compuesta dobla el capital cada 10 años. Alternativamente, un 10% de rentabilidad anual compuesta dobla el capital cada 7 años.
Es la conocida “regla del 7/10”, prácticamente olvidada hoy por una industria miope que juzga y se mueve por la rentabilidad conseguida el mes pasado o como mucho el año pasado.
*** Nota para el inversor sobrio: Genios siempre ha habido y habrá. El problema es qué gestor elegir hoy, sin ninguna garantía de que dentro de una o dos décadas el gestor elegido vaya a pertenecer a ese puñado de genios –uno entre cientos– capaz de superar la rentabilidad de una buena gestión pasiva. En cambio, invirtiendo a largo plazo en índices se garantiza conseguir una rentabilidad superior al 95% de todos los gestores activos que lo intentan.