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El hombre que ahorró $2 billones al mundo

Mahatma Gandhi decía que cuando intentas cambiar el mundo primero te ignoran, luego se ríen de ti, después te atacan y finalmente tus enemigos abrazan el nuevo mundo que has creado.

Este patrón se repite en los revolucionarios que han transformado industrias enteras, como Henry Ford hizo con la automoción o Steve Jobs con la telefonía y la música. Del mismo modo, Jack Bogle transformó y democratizó a lo largo de cuatro décadas una de las industrias más elitistas y restrictivas de la historia, la de la gestión de activos.

(En el programa de radio “Tu dinero nunca duerme” de esRadio del 28 de julio, hablamos de su vida e impacto junto a Manuel Llamas, Luis F. Quintero, Domingo soriano y Luis Alberto Iglesias)

El pasado 16 de enero falleció John Clifton Bogle a los 89 años.

Jack, como prefería que le llamasen, era poco conocido fuera de la industria de la inversión. Sin embargo, su impacto en los ahorradores de todo el mundo ha sido mucho mayor que el de cualquier otra iniciativa privada o pública al respecto: La revolución que inició Bogle hace 40 años supone ahorrar unos $155.750 millones al año a los inversores de todo el mundo (ver Anexo 1 al final del artículo).

A lo largo de su inesperadamente larga y accidentada vida, Bogle consiguió democratizar la exclusiva industria de la gestión de activos, dominada por grandes bancos y altas barreras de entrada, hasta convertirla en un servicio al alcance de todo el mundo independientemente del tamaño de su patrimonio.

1. Epifanía

Bogle no lo tuvo fácil desde el principio. Su familia se arruinó durante la Gran Depresión de los años 1930, poco después de su nacimiento en 1929. La falta de oportunidades durante la Gran Depresión económica de los años ’30 hizo que su padre cayera en el alcoholismo, lo que terminó por provocar el divorcio de sus padres. Pero a pesar de las dificultades que tuvo de joven, consiguió entrar en la Universidad de Princeton con una beca.

Cuando recuerda lo duros que fueron sus años de juventud —compaginando trabajos temporales con estudios—, Jack bromeaba diciendo que sentía cierta “lástima” por sus adinerados y despreocupados compañeros de Princeton, pues a ellos no les habían dado la oportunidad que él interpretaba como su gran ventaja: aprender a afrontar problemas reales y superar serias dificultades desde bien pequeños. Él no lo sabía entonces, pero esta capacidad y actitud frente a los problemas se revelaría, dos décadas más tarde, crucial llegado el momento.

Su primera y exitosa etapa en la gestión de fondos —dentro del Wellington Fund— coincidió con “la era de las go-go”: el gran mercado alcista de los años 1950 y 1960, en el que la bolsa subió un promedio del 14.5% al año. Los años pasaron y sus “habilidades” como gestor de fondos empezaron a ser reconocidas, llegando a ser nombrado presidente de Wellington en 1970. Es entonces cuando un exceso de confianza motivado como él mismo confesó por su gran éxito previo, le llevó a tomar una serie de desafortunadas decisiones. Más tarde, Jack se referiría irónicamente a sus “años Wellington” en estos términos: “fue una época en la que resultaba fácil parecer inteligente”. Efectivamente, buscando aumentar aún más la rentabilidad del fondo, incorporó a un gestor externo que concentraba excesivamente sus posiciones en pocas acciones muy especulativas. Así, cuando golpeó la primera de las dos grandes recesiones que azotarían Estados Unidos en los años 1970, el fondo perdió más del 50% de su valor. Y cuando se repitió el mismo esquema en la siguiente recesión de 1973-74, Jack fue definitivamente despedido.

No era un buen momento para perder el empleo. En plena recesión económica, con 44 años y seis hijos a los que alimentar, Bogle no solo se había quedado sin trabajo, sino que además se puso gravemente enfermo. Varios ataques al corazón le llevaron al hospital con frecuencia. Uno de los médicos que le atendió le dijo en 1974 que le quedaba “poco tiempo”, y que lo mejor era que se retirara a pasar “los pocos años de vida que le quedaban” en paz para despedirse de los suyos.

Sin embargo, Jack no se retiró, sino que fue en esas circunstancias extremas de incertidumbre y aparente fracaso, durante 1974, cuando Bogle tuvo lo que podríamos llamar una epifanía que terminaría por cambiar el mundo de la inversión en las próximas décadas. Influenciado tanto por las ideas del Premio Nobel Paul Samuelson sobre la imposibilidad de batir los mercados a largo plazo, como por su experiencia en el daño que producen en el inversor la acumulación de comisiones en el largo plazo [ver Anexo 3 más abajo], en 1975 se le ocurrió aprovechar el bien engrasado back-office de la gestora Wellington —junto al ahorro de no tener que pagar esta vez a ningún gestor para que seleccionara las “mejores” acciones—, convencer de su idea a los nuevos directores de la gestora; y lanzar el primer fondo de inversión que replicaría el comportamiento del mercado en su totalidad.

Así, el 31 de diciembre de 1975 nacía el primer fondo índice con un capital inicial de $11 millones.

2. Primero te ignoran y se ríen de ti

Al igual que Jack, el primer fondo índice tampoco lo tuvo fácil al principio. La prensa y el resto de la industria profesional lo consideró, o bien un disparate sin sentido que no merecía la más mínima atención, o directamente un flagrante error de negocio que se estudiaría en las escuelas de negocio como ejemplo de lo que nunca hay que hacer.

Paul Samuelson fue uno de los pocos que lo apreció y recomendó a los pocos meses de su nacimiento (recibiendo también él críticas por ello, faltaría más). Efectivamente, a pesar de los esfuerzos realizados para su comercialización durante su lanzamiento, a los pocos años empezaron los reembolsos. El hecho de que el siguiente mercado alcista en bolsa no empezara hasta la segunda mitad de 1982 no ayudó, subrayando de nuevo el peso del azar en el timing a la hora de poner en marcha una idea de negocio, por buena que sea en sí misma y bien ejecutada que esté.

A punto de liquidarse por falta de suscripciones a principios de los años 1980, en Wall Street se conocía al fondo de Bogle como “la locura de Jack” o “fondo de mediocridad garantizada”. Prácticamente nadie creía entonces que una simple regla de selección de acciones basada básicamente en ponderar en cartera las compañías del índice según su capitalización de mercado —como hacen la mayoría de los índices—, pudiera superar en rentabilidad a las sofisticadas estrategias de selección de acciones de miles de gestores altamente inteligentes y preparados, dedicados todos los días del año a buscar y seleccionar las mejores acciones de entre las miles disponibles.

3. Después te atacan

Pero a media que los años 1980 avanzaban, los hechos empezaron poco a poco a darle la razón a Bogle. Las burlas y bromas privadas contra él pasaron a transformarse en sorpresa e incredulidad por parte de sus colegas. Tras década y media funcionando, su fondo índice empezaba a subir posiciones en el ranking, revelándose como uno de los más rentables entre todos los fondos y vehículos de inversión disponibles en Estados Unidos.

Los colegas que se burlaban de él a sus espaldas no daban crédito. Lo que al principio empezó como una anécdota a pie de página en los libros de economía e inversiones, fue escalando en impacto hasta generar un acalorado debate en la industria de la gestión durante los años 1990. Los más benévolos achacaban su éxito a la pura suerte. Otros directamente atacaban a Bogle de antiamericano (!) por no promover la búsqueda de la excelencia en la selección activa de las mejores acciones. Numerosos analistas de la industria empezaron a decir que la gestión pasiva o indexada era un cáncer no sólo para los mercados financieros, sino también para la economía del país; pues al obviar el proceso de descubrimiento de anomalías en los precios invirtiendo en índices, el mercado acabaría por estancarse y conducir a un precio estático para todas las acciones (argumento que por cierto se ha vuelto a rescatar recientemente). Estos ataques se han continuado repitiendo cíclicamente desde entonces y aún hoy, casi tres décadas después, se sigue debatiendo dentro de la industria sobre “lo mala” que es o no la indexación (sobre todo para los intereses de la industria, claro).

En pleno debate sobre si la indexación era buena o mala, si seguiría funcionando o no en el futuro, sus problemas de salud volvieron con mayor intensidad a principios de los años 1990, lo que le obligó finalmente a someterse a un trasplante de corazón en 1996.

Poco antes de la operación y con pocas probabilidades de sobrevivir (de nuevo los médicos no le daban muchas esperanzas), cedió el mando de la gestora que había creado, Vanguard, a su segundo de a bordo entonces, John J. Brennan. Tras sobrevivir a la operación, sin saber el tiempo de vida que le quedaba y encontrando roces inesperados con el nuevo Consejero Delegado, se apeó de la dirección de Vanguard. Creó y asumió entonces la dirección del Centro de Investigación sobre Mercados que llevaría su nombre desde el año 2000.

4. Finalmente, vences

Pero su semilla ya había echado raíces profundas y el árbol, el bosque, era ya imparable. Más de cuatro décadas después de su lanzamiento, aquel primer “fondo-locura” de Jack (hoy el Vanguard Total Stock Market Index Fund), que empezó con apenas $11 millones y estuvo a punto de desaparecer, ha alcanzado más de $800.000 millones en activos bajo gestión (mayor al PIB de Suiza y similar al de los Países Bajos). Junto con el resto de los fondos lanzados después, Vanguard es la segunda gestora más grande del mundo (solo por detrás de BlackRock) con $5.3 billones (trillions anglosajones) en activos bajo gestión; siendo el total de los fondos índice en Estados Unidos el 50% de todos los fondos comercializados (mientras en España apenas representan un sorprendente 1%).

La superioridad de la indexación a la hora de invertir se ha hecho incontestable, y son cada vez menos los que eligen pagar más comisiones a cambio de una probabilidad ínfima de superar la rentabilidad que ya te va a dar el propio mercado a largo plazo. O como decía él, por qué esforzarse en encontrar la aguja, pudiendo comprar todo el pajar mucho más barato.

5. El legado de Bogle

La inversión es la única industria en la que cuanto más pagas por lo que quieres, menos probable es que lo consigas.

—Jack Bogle

Jack nos deja dos grandes contribuciones al mundo de la inversión y un recordatorio. Primero aplicó el sentido común que cualquier empresario con los pies en el suelo aplica en su negocio: los beneficios futuros son hipotéticos y desconocidos, pero los costes son conocidos y reales (ver Anexo 3).

Si recordamos que la rentabilidad a largo plazo de la bolsa está limitada a alrededor de dos veces el PIB medio de los países desarrollados, entonces optar por una inversión indexada de bajo coste puede hacer doblar nuestro patrimonio a largo plazo comparado con las opciones más caras que ofrece la industria de la gestión. Los clientes de banca privada, por ejemplo, sintiéndose especiales gracias al trato que reciben y la exclusividad de los productos que se les ofrecen, estarían pagando con la mitad de su potencial riqueza futura el hecho de comprar unos productos que nos son mejores, pero sí están envueltos en un “papel de regalo” más atractivo y caro. Éste es el inmenso impacto que las comisiones tienen a la hora de invertir y del que Bogle no se cansó nunca de repetir durante 40 años.

El segundo legado de Bogle es mucho menos evidente a simple vista. Si la gestión activa palidece en resultados frente a la inversión indexada, no es sólo por la diferencia en costes totales. Lo es porque la indexación, como estrategia de inversión, está mejor adaptada a la naturaleza de los mercados financieros que la mayoría de las estrategias usadas por los gestores activos. (Tema central del anterior post “El mensaje oculto de los índices”).

Efectivamente, si los mercados financieros fueran en cierta medida predecibles, aquellos capaces de explotar esa predictibilidad conseguirían sistemática y persistentemente superar a los índices por un margen suficiente que podría justificar unas mayores comisiones. Sin embargo, la evidencia empírica nos muestra que superar a los índices es un fenómeno pasajero y no persistente (de hecho, los que han superado al índice en los últimos años ¡son los fondos que con mayor probabilidad no lo conseguirán en el futuro!). Entonces, si los mercados son impredecibles, ¿qué tipo de estrategias son las más adecuadas a dicha naturaleza?

Bogle tuvo clara la respuesta desde el principio. Las estrategias de tipo cóncavo (ver Anexo 2) funcionan mejor cuanto más predecible sea la dinámica del entorno en el que operan. A la inversa, cuanto más convexa sea una estrategia, mejores resultados podrá obtener en entornos impredecibles. La visión de Bogle fue darse cuenta, aunque fuera de manera intuitiva en 1974, de que si los mercados son impredecibles, entonces las estrategias convexas tendrán una mejor oportunidad de sobrevivir y “hacerlo mejor” a largo plazo. Y de que los índices son una implementación rentable de estrategia convexa.

Su gran idea de negocio fue empaquetar la estrategia convexa de la indexación (resistente a nuestra ceguera al futuro), tirar el precio del producto a la baja (incorporando la importancia esencial de los costes en la rentabilidad a largo plazo) y ponerlo al alcance de todo el mundo. Bogle sabía que mientras la competencia se dedique a ofrecer estrategias cóncavas atractivas, sofisticadas y sobre todo caras; podrán ganar algunos sprints en el corto plazo (son muchos los fondos que superan al índice a un año vista), pero no la maratón del largo plazo (apenas un 5% lo consigue a 10-15 años). Y no es porque él fuera un genio, sino porque supo aceptar y transformar en un producto viable el hecho de que no podemos predecir el futuro de los mercados.

6. El lado humano de un revolucionario

En cuanto al recordatorio de Bogle, se trata de nuestra tendencia a sobrestimar lo que podemos alcanzar a corto plazo, y subestimar lo que podemos conseguir a largo plazo. Es en el largo plazo en el que es posible materializar el poder de la capitalización exponencial. Quizá andar, correr o levantar hoy un 1% más que ayer pueda parecer un cambio irrelevante y aburrido, pero en pocos años puede producir cambios extraordinarios en nuestro estado de forma. Lo mismo que una inversión consistente en el largo plazo. Anodina en el corto y medio plazo, pero explosiva en el largo.

Tendemos a olvidar lo que podemos conseguir poco a poco; quizá debido a la necesidad creciente de satisfacción inmediata que impregna nuestra cultura. Y a centrarnos solo en lo que podríamos conseguir de inmediato. En la inversión, es mucho más popular un libro o “curso de trading” sobre cómo conseguir 20 puntos básicos al día en Forex, que otros —como los que escribió Bogle— que nos recuerdan que hoy es el mejor día para plantar la pequeña semilla del árbol que nos dará sombra dentro de 20 años.

Nuestras expectativas para el corto plazo suelen ser inversamente proporcionales a su posibilidad de realización. Mientras, solemos descartar los grandes logros que sólo el largo plazo puede darnos porque hoy nos parecen una tarea imposible de alcanzar. Bogle no empezó intentando cambiar la industria de un año para otro, sino plantando una semilla que florecería décadas después sólo si se esforzaba en regarla y cuidarla a diario. Y lo hizo sin siquiera saber si seguiría vivo el mes siguiente para poder seguir cuidando la planta. Si quieres mover una montaña, algún día tiene que ser el primero que empieces a cavar —aunque sea con una cuchara que puedes perder el mes que viene.

La vida de Jack Bogle es una de esas historias que nos conmueve e inspira a varios niveles. Cuando se le podía considerar fracasado y a punto de morir, en vez de bajar los brazos siguió luchando por empezar a construir lo que él consideraba más honesto y valioso, sin ninguna garantía de éxito o siquiera de poder contar con el privilegio de seguir vivo. Sin miedo a reconocer que la primera parte de su vida (para él entonces, su vida entera) había estado persiguiendo una ilusión, esforzándose en la dirección equivocada. Jack siempre fue leal a la búsqueda de la verdad; hizo borrón y cuenta nueva justo cuando los médicos le daban por perdido y su familia más le necesitaba.

Curiosamente, a pesar del enorme valor añadido por Bogle a la sociedad, su nombre no será recordado por aparecer en la lista Forbes de millonarios. Al morir deja a su familia una herencia estimada en unos 80 millones de dólares. Una cantidad nada despreciable, pero que palidece si se compara con el patrimonio que otros gigantes de la industria han alcanzado. Como Warren Buffett ($83.500 millones) o su más directa competidora, Abigail Johnson, la Consejera Delegada de la gestora de fondos Fidelity. Abigail, dedicándose básicamente a hacerle la competencia a Vanguard, ha acumulado un patrimonio personal de más $17.000 millones en muchos menos años que Jack.

Pero eso a Jack le traía sin cuidado. De carácter humilde y amable, su personalidad nunca encajó dentro de una industria caracterizada por concentrar la mayor cantidad de soberbia por metro cuadrado conocida. Cuando se le preguntaba por el patrimonio de su competidora Abigail, Jack contestaba risueño que no sabría qué hacer con tantos “problemas”. Bogle, generoso hasta en sus comentarios, nos recordaba con humildad y humor que, superado un umbral razonable de riqueza personal, aumentar el patrimonio sólo conduce a complicarnos más la vida.

Jack nunca quiso ser el más rico del cementerio. Al contrario, fue mucho más ambicioso: Transformó poco a poco la industria más elitista y exclusiva en un servicio casi público, ayudando a millones de personas a conseguir sus objetivos económicos, ahorrando en el proceso $2 billones (trillions anglosajones) a millones de inversores. Con una espada de Damocles anunciando su inmediata muerte durante la mayor parte de su vida, prefirió siempre enfocarse en construir para el largo plazo, seguir regando el árbol el tiempo que la vida le dejara, y dejar huella.

Y vaya que si lo consiguió.


Anexo 1: Bogle como benefactor de la Humanidad

Vanguard ha empujado a toda la industria a bajar sus comisiones a media que ganaba en popularidad y volumen de activos gestionados, conduciéndola a una transformación hoy más profunda que nunca. Esto se ha visto especialmente durante las últimas dos décadas, creciendo cada año y de manera ininterrumpida, el porcentaje de activos gestionados de forma pasiva a través de vehículos de bajo coste, principalmente a través de fondos índice y ETFs.

Según Willis Towers Watson, de los aproximadamente $81 trillions (billones) de activos financieros gestionados en el mundo, el 21.6% o unos $17.5 trillions, están invertido actualmente en vehículos que dan exposición a índices. Por lo tanto, si se comparan una comisión de gestión total media del 1% en vehículos tradicionales (incluyendo fondos de inversión y hedge funds, mucho más caros), con los costes medios totales en torno a 0.11% que cobra Vanguard y sus competidores de bajo coste, se llega a la conclusión de que la revolución de Bogle está ahorrando a los inversores unos $155.750 millones al año. Cada año, año tras año.

Eso es dinero que en primer lugar se queda en los bolsillos de millones de personas que ahorran de forma más eficiente para su jubilación, los estudios de sus hijos o la casa de sus sueños. Pero también es dinero que la industria de la gestión deja de ganar, por lo que en ciertos círculos Bogle no es precisamente un personaje muy admirado o popular (algo que a él le traía sin cuidado). Si sumamos el impacto creciente acumulado del trasvase de la gestión activa a la pasiva desde hace tres décadas, podríamos estar hablando de un ahorro total para los inversores (o pérdida en beneficios para la industria) en torno a los $2 trillions a los que hace referencia el título del artículo; casi dos veces el PIB de España.

Como contó Warren Buffett en su encuentro anual de accionistas de 2017, nunca nadie en la Historia de la humanidad ha tenido un impacto tan grande y positivo en la capacidad de que millones de personas alcancen sus objetivos financieros como Jack Bogle:


Anexo 2: Estrategias cóncavas y convexas

(Este tema se desarrolla más en profundidad en el anterior artículo “De zorros, erizos y unicornios“).

El filósofo y trader Nassim Taleb clasificó las estrategias de inversión en dos grandes familias; cóncavas y convexas.

Las primeras intentan comprender empíricamente qué ocurre en los mercados, asumiendo hipótesis sobre su comportamiento para poder desarrollar modelos de inversión con una alta probabilidad de acierto. Durante el tiempo en el que dichos modelos están en sincronía con la dinámica de los mercados, funcionan muy bien, dando sostenidas rentabilidades que hacen muy populares a los fondos que las comercializan. Hasta que las dinámicas subyacentes cambian o alguna de esas hipótesis fallan inesperadamente y el fondo quiebra; arruinando a sus inversores, pero no a sus gestores (recordemos el fondo LTCM en 1998, por ejemplo).

Al contrario, las estrategias convexas parten de la base de que no es posible construir modelos predictivos sobre el futuro de los mercados lo suficientemente exactos para que sean persistentes, por lo que las estrategias más eficientes pasarán por limitar al máximo las muy probables pérdidas, mientras se dejan correr los beneficios todo lo posible cuando éstos aparezcan. Esto produce estrategias con baja probabilidad de acierto (muchas pérdidas pequeñas), pero con un gran beneficio en los escasos aciertos (es la base de la teoría de opciones en los fondos de Venture Capital, por ejemplo). Como a lo largo del tiempo son numerosas las pequeñas pérdidas antes de que llegue una gran rentabilidad, son menos populares entre los inversores que las estrategias cóncavas porque a nadie le gusta empezar perdiendo dinero.


Anexo 3: El impacto de las comisiones

La industria minusvalora hacia sus clientes el enorme impacto de los costes. En parte gracias a la volatilidad de los mercados, que permite creer fácilmente que un -2% al año apenas afecta cuando la bolsa se mueve (debido a su volatilidad natural) el doble arriba o abajo en una semana. Es decir, vende tácitamente la falsa creencia de que ese -2% anual es “fácilmente compensable y recuperable” por el talento de los gestores, gracias a la aparente abundancia de oportunidades que la volatilidad de los mercados ofrece todos los días.

Para hacernos una idea de la importancia que tienen los costes en la inversión a largo plazo, baste recordar que una diferencia anual del 3% en costes totales (algo normal si se opta por contratar los servicios de una banca privada a la hora de gestionar nuestro patrimonio, frente a una cartera globalmente diversificada de baratos fondos índice) supone en 25 años una pérdida de la mitad del capital que se podría acumular.

Warren Buffett, en su reciente carta a los accionistas de este año 2019, expresó esta misma idea recordando que si al inicio de su carrera hubiera invertido 1 millón de dólares en un fondo índice como el de Bogle, hoy tendría $5.300 millones de dólares (!). Pero si hubiera elegido un fondo activo con sólo un 1% de comisión de gestión extra, esa cifra se habría reducido a la mitad.


6 comentarios

  1. Muchas gracias por el artículo, siempre es un placer leerte.

    Respecto a gestores de fondos indexados con bajas comisiones que se pueden contratar desde España por un pequeño ahorrador, ¿Podrías aconsejarme alguno?

    Muchas gracias.
    Antonio M Muñoz

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“Ser consciente de lo poco que podemos saber sobre el futuro y aceptar nuestra propia ignorancia, son las armas más poderosas de todo inversor.”

—Benjamin Graham

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