Zorros y Erizos en la Isla de las Estrategias Rentables

En la Isla de las Estrategias Rentables (un remoto y paradisíaco lugar en medio del infinito y estéril océano de estrategias no rentables), dos especies han evolucionado adaptándose a los hostiles mercados financieros: zorros y erizos (en la terminología de Isaiah Berlin). Estos dos simpáticos habitantes van a representar dos filosofías diferentes, unas veces complementarias y otras opuestas, de comprender los mercados y actuar en ellos.

El zorro es consciente de que sus intentos por comprender las causas y motivaciones subyacentes a los movimientos de mercado pueden resultar muchas veces equivocadas. Incluso cuando cree entender por qué el mercado se mueve en una dirección, sabe que su explicación puede no ser la correcta.

El zorro no dice que no se pueda conocer por qué se mueven los precios como lo hacen, simplemente renuncia a tal ambición por considerarla demasiado peligrosa o fuera de su alcance. En su generosidad, deja a los demás el trabajo de explicar —o predecir— por qué tal acción, bolsa, bono o divisa, hacen lo que hacen.  

El zorro ha descubierto y asumido —a veces muy cara y dolorosamente— lo poco que sabe y controla del mundo en el que vive. Por ello, su humildad intelectual le hace adoptar una posición de máxima ignorancia frente a la incertidumbre. Por otro lado, su posición agnóstica le lleva muchas veces a no profundizar tanto como sería deseable en muchos aspectos.

El zorro cree que la manera más inteligente de invertir en un mundo impredecible y dominado por el caos es realizar múltiples inversiones, arriesgando muy poco en cada una de ellas. Pierde poco con sus numerosas e inevitables equivocaciones, pero deja que crezcan las acertadas sin interferir. Su objetivo no es identificar a los futuros ganadores —algo a lo que ha renunciado por considerar imposible saberlo—, sino simplemente compartir con ellos el camino mientras sigan siendo rentables. En cierto modo, delega indirectamente en los demás el trabajo de innovar y progresar, pues simplemente se está “subiendo al carro” de los ganadores mientras se deshace de los perdedores. Es un proceso dinámico similar a la destrucción creativa de Schumpeter o a cómo se construyen la mayoría de índices de Bolsa.

El zorro, como sabe que va a perder la mayoría de las apuestas en el largo plazo, atomiza y diversifica todo lo posible sus inversiones, pues no sabe cuáles van a ser los “caballos ganadores” de su cartera. Pero sabe que algunos de esos caballos, muy pocos, le rentarán suficiente para hacer que su cartera tenga una esperanza matemática positiva a largo plazo.

El erizo, a la inversa, confía en su gran talento y los medios a su alcance para comprender el mundo y llegar a saber por qué ocurren las cosas. Para ello, tras muchos años de estudio y trabajo especializado, el erizo se ha convertido en un experto de su dominio particular de conocimiento. Es muy difícil encontrar a alguien que sepa más de su tema que él.

El erizo conoce tan bien el sujeto de sus investigaciones y todo lo relacionado con él, que ha desarrollado una gran convicción al invertir. Prefiere la concentración en pocas apuestas que conozca muy bien, por lo que su diversificación en cartera suele ser baja. Una fuerte convicción en las tesis propias es intrínseca a la manera de ver el mundo del erizo (y están orgullosos de ello), lo que puede llevarle a asumir riesgos excesivos de los que muchas veces no es consciente.

A pesar de que requiere más trabajo y esfuerzo invertir al modo del erizo, sus estrategias, productos y puntos de vista suelen ser más populares entre el gran público que las del zorro por dos razones:

En primer lugar, a todos nos calma y tranquiliza la aparente causalidad que emana de su discurso. Escuchándole, todo parece estar en orden y todo parece que ha sucedido por alguna razón lógica (incluso ‘una razón inevitable’ vista a toro pasado). Saber (o creer saber) por qué han pasado las cosas, nos devuelve a una visión del mundo en que las cosas suceden por causas que podemos conocer y entender, haciendo más amable y acogedor el mundo en que vivimos.

En segundo lugar, al explicar tan bien el pasado, sus proyecciones de futuro, siempre razonables y lógicas, nos parecen factibles (aunque la evidencia empírica nos demuestra que estos expertos no son mejores prediciendo el futuro que una moneda lanzada al aire). Por eso nos encanta escuchar y atender a los erizos, pasando de los zorros.

Que se sepa, no existen las estrategias que, con un grado de acierto muy alto, produzcan una gran rentabilidad (los unicornios de la isla que todos buscan y nadie ha encontrado aún). Así, para conseguir una esperanza matemática positiva, sólo tenemos dos caminos. El del zorro, insistiendo en la alta rentabilidad que le darán muy pocas apuestas mientras se equivoca mucho. Y el del erizo, insistiendo en asegurarse muchas y pequeñas ganancias equivocándose lo menos que pueda.

Cuando estas dos actitudes y formas de ver el mundo se acercan a los mercados—según nuestra biografía, personalidad, carácter, sesgos y manera de pensar; preferiremos invertir de un modo u otro—, producen dos grandes familias de estrategias. A las estrategias propias de la mentalidad del zorro se las conoce como divergentes, aunque Nassim Taleb las rebautizó popularmente en su libro Antifrágil como convexas o de alta opcionalidad (dada la convexidad matemática de la función de sus resultados). Ejemplos son la inversion indexada (al deshacerse de los perdedores y mantener en el índice a los ganadores), momentum, trend following, private equity, venture capital, y long volatility (por ejemplo construyendo una cartera de opciones compradas ITM y OTM). 

A las que siguen la mentalidad del erizo, se las conoce por convergentes, cóncavas o de “fuerte convicción” (por parte del gestor o modelo). Ejemplos son los fondos que siguen estrategias market-neutral, risk-parity, arbitraje estadítico, short volatility (por ejemplo construyendo una cartera de opciones vendidas OTM).

La inversión de estilo Value, tan de moda en los últimos años, puede implementarse dentro de un marco cóncavo o convexo. El gestor, cuando una de sus apuestas sigue cayendo en precio, puede interpretar que está aumentado el margen de seguridad y por lo tanto comprar más, o puede interpretar que su tesis ha sido errónea y vender. Desde mi punto de vista, una bandera roja a la hora de elegir un gestor Value es cuando el gestor es “demasiado erizo” e insiste más allá de lo razonable en considerar que su tesis es cierta y el mercado se equivoca . Es lo que en la industria se conoce como “trampa de valor”. La diferencia es tan sencillay profunda a nivel filosófico como incorporar o no un stop-loss en la estrategia de inversión. Es decir, establecer —o no— un punto a partir del cual abandonamos la apuesta que está produciendo pérdidas, o seguimos insitiendo en que tenemos razón nosotros y no el mundo.

Si observamos la casuística a largo plazo de los fondos que se comportan como zorros o erizos, ceteris paribus comprobamos que las estrategias convexas (zorros) tienen un mayor grado de supervivencia y éxito en el largo plazo comparado con las cóncavas (erizos). Las estrategias cóncavas suelen “dejar de funcionar” repentinamente (cuando la tesis sobre el origen de los movimientos en los mercados o el modelo matemático subyacente dejan de ser acertados; recordemos siempre el ejemplo paradigmático del fondo LTCM), produciendo grandes pérdidas (que paga siempre el inversor: el gestor ha estado embolsándose los años previos su correspondiente comisión de gestión). Sin embargo, al mostrar las estrategias cóncavas una menor volatilidad (sus movimientos “asustan” menos que los de las estrategias convexas) e ir acompañadas de argumentos de autoridad (gestores estrella, modelos matemáticos de prestigio, etc.) o narrativas muy atractivas (nos “suena bien”); son habitualmente más populares entre los inversores.

Invertir es filosofar

Pero más allá de su definición matemática o la etiqueta que les pongamos, estas dos familias de estrategia representan un cisma conceptual mucho más profundo: una manera de entender y actuar en el mundo. La manera en la que entiende el mundo, conoce y actúa una mentalidad tipo zorro es opuesta filosóficamente a una mentalidad tipo erizo. Por esto invertir es, en última instancia, hacer filosofía sobre cómo es el mundo en que vivimos, y qué podemos y no podemos conocer realmente del él. Antes siquiera de conocer la jerga de la industria, cómo funciona un derivado, nuestra inteligencia o los medios a nuestro alcance; será la concepción más o menos cierta que tengamos de cómo es el mundo lo que determinará a largo plazo nuestro éxito al invertir.

En palabras del Premio Nobel Daniel Kahneman en su libro “Pensar rápido, pensar despacio“:

“Los erizos saben muchísimo, y tienen una teoría sobre el mundo; explican aconteceres particulares dentro de un marco coherente, se erizan con impaciencia contra aquellos que no ven las cosas a su manera y confían plenamente en sus previsiones. Son también especialmente renuentes a admitir el error.

Para los erizos, una predicción fallida está casi siempre fuera del momento o muy cerca de la verdad. Son dogmáticos y claros, que es precisamente lo que a los productores de televisión les gusta ver en los programas. Dos erizos situados en lados opuestos y atacando las ideas idiotas del adversario hacen un buen espectáculo. Los zorros, por el contrario, piensan de un modo mas complejo. No creen que haya una gran cosa que guíe la marcha de la historia (por ejemplo, es difícil que acepten la opinión de que Ronald Reagan pusiera fin el solo a la guerra fría yendo con la cabeza en alto frente a la Unión Soviética).

Los zorros mas bien reconocen que la realidad emerge de las interacciones de muchos agentes y fuerzas diferentes, incluido el ciego azar, que con frecuencia genera procesos impredecibles de gran calado, actuando en consecuencia.”

En conclusión, si creemos que el mundoparticularmente los mercados financieros son fundamentalmente impredecibles en su naturaleza, será condición necesariapero no suficiente preferir las estrategias de inversión convexas a las cóncavas —por muy seductores y populares que sean los argumentos y “tesis” de los erizos.

Y tú cuando inviertes, ¿eres zorro o erizo?

One Comment

  1. readhead

    Reconozco que, sin saber que era un erizo, nunca he tenido más de cinco o seis productos financieros a la vez -y ahora, en solo dos sectores- una respetable cantidad de dinero.

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