Volatilidad ≠ Riesgo

“Aquella mañana nadie pudo imaginar que John Appleseed decidiera, en vez de ir su oficina, acudir al centro comercial con su AK-47 y asesinar sin motivo aparente una docena de sus vecinos. Más tarde, un amigo suyo comentó entre lágrimas al canal de noticias:
—No entendemos qué le ha podido pasar, parecía tan normal, tan poco volátil…”

Según el diccionario, alguien o algo es volátil cuando cambia o varía con facilidad y de forma poco previsible.

Hablando de un activo financiero, su volatilidad o desviación estándar es una estadística que nos describe —simplemente con un número— cuánto se mueve el precio a lo largo del tiempo. Es decir, cuanta más volatilidad muestre un activo, más rápidas y extremas son sus impredecibles fluctuaciones.

El adjetivo “descriptivo” aquí es clave, pues la volatilidad sólo nos da la información observable de las pasadas variaciones del precio. No nos dice nada sobre la naturaleza y riesgo del proceso subyacente que la produce.

Esta distinción es esencial y muchas veces se ningunea, identificando equivocadamente riesgo con volatilidad.

El riesgo es un concepto difícil, complejo y multidimensional. Mientras, la volatilidad y otras estadísticas descriptivas son un cómodo intento de reducir sus muchas caras a un simple número. Como si el velocímetro del coche nos diera toda la información necesaria relativa al riesgo de conducir.

Incluso la CNMV usa una escala de riesgo entre 1 y 7 en función de la volatilidad para clasificar los fondos de inversión. Así, un fondo “1” no tiene virtualmente riesgo, y un fondo “7” es muy arriesgado. Esto no tiene ningún sentido. Si imaginamos un fondo que pierde todos los meses exactamente un -2.00%, su volatilidad según la fórmula de la desviación estándar sería cero (no tiene volatilidad) y podría ser considerado de “riesgo 1” en la escala. Quizá evitando estas contradicciones, en la web de la CNMV se curan en salud y disimulan diciendo que aunque un fondo se clasifique como “1”, no significa que no tenga riesgo. Pero no explican por qué.

La volatilidad del cocodrilo

Inversor incauto a lomos de un producto financiero de baja volatilidad.

Para entender mejor por qué es un error hacer equivalentes riesgo y volatilidad, veámoslo con el ejemplo del pelícano y el cocodrilo. Si observamos durante mucho tiempo el desplazamiento tranquilo de un cocodrilo por el río, nos transmite la información de que no hay peligro, de que sus movimientos son lentos (poco volátiles) y podemos predecirlos y adaptarnos a ellos con facilidad. Entonces, nuestro simpático pelícano le puede pedir al cocodrilo que le lleve al otro extremo de la orilla y confiar en que seguirá comportándose como hasta ahora. En este ejemplo el pelícano está equiparando la muy baja volatilidad observable del cocodrilo con un riesgo muy bajo.

¿Por qué cree el pelícano que no hay peligro? Porque si desconocemos su naturaleza subyacente y sólo conocemos su volatilidad (lo que es observable), el riesgo de no llegar sanos y salvos a la otra orilla debería ser mínimo. Pero todos los que conocen la naturaleza del cocodrilo sabemos que existe un gran y silencioso (no observable) peligro. Los cocodrilos se mueven la mayor parte del tiempo muy lentamente (son muy pocos volátiles), pero de vez en cuando y de manera imprevisible, su comportamiento cambia radicalmente: pasan a moverse extraordinariamente rápido (mucho más deprisa de lo que su volatilidad pasada podía siquiera hacernos imaginar) para atrapar entre sus fauces a su confiada víctima.

Por eso la mera observación empírica del comportamiento de un activo, producto o estrategia (su trackrecord) no es suficiente para conocer los riesgos a los que nos enfrentamos al invertir.

La volatilidad de un fondo o producto no es una buena medida del riesgo porque sólo nos habla de cuánto se mueve a lo largo del tiempo, no de la naturaleza y riesgos que producen ese movimiento ni a dónde puede llevarnos la estrategia subyacente. El riesgo es un concepto demasiado complejo y profundo como para reducirlo a un simple y cómodo (para clientes y analistas cuantitativos) número.

Es en la naturaleza de la estrategia subyacente donde reside el riesgo de los productos y fondos de inversión, no en su volatilidad. Existen estrategias con mucho riesgo y poco volátiles (los cocodrilos de la inversión). Un ejemplo extremo es la venta de opciones fuera del dinero. Esta estrategia produce rentabilidades mensuales positivas durante largos periodos sin apenas volatilidad, lo que las hace muy fácil de empaquetar y comercializar (su trackrecord de continuas subidas sin volatilidad, por ejemplo de aproximadamente +1% al mes, se vende muy bien). Eventualmente acaba por suceder un crash en los mercados, haciendo que el inversor pierda, si no todo, prácticamente todo lo invertido y ganado anteriormente en el fondo.

Inversión en bolsa de alta volatilidad, pero inofensivo en el largo plazo.

Por otro lado, hay estrategias muy volátiles con poco riesgo, que podríamos llamar los chihuahua de la inversión en nuestro símil zoológico: Se mueven un montón y hacen mucho ruido, pero son totalmente inofensivos. El ejemplo trivial es la inversión en bolsa diversificada a nivel global a través de ETFs o fondo de bajo coste, considerada como muy arriesgada por su alta volatilidad (podemos llegar a perder temporalmente la mitad de la inversión), pero que en el largo plazo nos va a dar una rentabilidad en torno al doble del crecimiento mundial del PIB.

Paradójicamente, son los inversores más adversos al riesgo los que renuncian a inversiones rentables y poco arriesgadas en el largo plazo, prefiriendo productos de baja volatilidad que a veces esconden cocodrilos. La razón es más psicológica que racional: no soportan ver que están perdiendo dinero durante un tiempo (un punto clave del que ya hablé en Volatilidad y Contabilidad Emocional). La industria lo sabe, y le da al cliente lo que pide, aunque no sea lo que más le conviene. Es decir, mayoritariamente cocodrilos de baja volatilidad en vez de (ruidosos) chihuahuas de alta rentabilidad.

6 Comments

  1. Enrique Gallego

    Excelente reflexión, como casi siempre, pero veo que insistes reiteradamente en una imprecisión conceptual en torno a la esperanza matemática de rentabilidad a largo plazo en la bolsa.

    Dicha rentabilidad no es el doble del crecimiento del PIB, cifra bastante caprichosa e injustificada racionalmente: ¿por qué no el triple o la mitad? ¿No sería más lógico el propio crecimiento del PIB, crecimiento del que se benefician las empresas? Establecer una relación entre el crecimiento y PIB*2 porque (supuestamente) es la referencia empírica, es caer en el mismo empirismo ingenuo (que criticas tan sagazmente) de confundir riesgo con volatilidad.

    En realidad, la rentabilidad de la bolsa a largo es la suma de la rentabiidad por dividendo más el crecimiento nominal del PIB, es decir la suma del PIB deflactado más el porcentaje de inflación.

    Esta relación se desarrolla en la ecuación de Bogle:

    rentabilidad bolsa=rentabilidad inversión+rentabilidad especulativa
    en donde:
    Rentabilidad inversión= Y (Yield, rentabilidad por dividendo) + G (Growth, crecimiento nominal de la economía)
    Rentabilidad especulativa= diferencia entre la rentabilidad por inversión en un período dado y la rentabilidad bursátil en ese mismo período.
    Todo ello expresado en términos porcentuales.

    A corto plazo la rentabilidad especulativa puede ser muy alta en uno u otro sentido y suele serlo, pero a largo tiende gradualmente a cero, porque va diluyéndose el impacto de los diversos eventos que también influyen en la cotización (fluctuaciones de los tipos de interés y en general de las políticas monetarias, % participación de los beneficios en el reparto del PIB, auges y recesiones, grandes eventos sociales, económicos o geopolíticos).

    Poniendo números, tendríamos para bolsas maduras de países desarrollados, un 2-3% tanto de inflación como de crecimiento del PIB real y de rentabilidad por dividendo, lo que nos da una banda de fluctuación del 6-9%. Con una rentabilidad por dividendo del 2% y un 5% de crecimiento nominal del PIB en promedio, tenemos la cifra mágica del 7%… de crecimiento nominal, no real.

    Entonces ¿porque el mantra de que el 7% es un crecimiento real? Porque se parte de estudios en donde la rentabilidad media por dividendo a lo largo del siglo XX en USA fue del 4,5% lo que nos da 5+4,5%=9,5% que deflactado es el 7%. Bogle ha señalado explícitamente esta falacia, en el capítulo 7 de su obra maestra “El pequeño libro para invertir con sentido común”.

    En este enlace, hay un gráfico (pagina 8) que lo ilustra (también aparece en el citado libro)
    http://johncbogle.com/wordpress/wp-content/uploads/2007/10/risk_mgmt.pdf

    El documento es de principio a fin una verdadera joya, una de las reflexiones más interesantes y profundas que he leído y de las que más me han influido. En él se muestra como Bogle es capaz de integrar a Nassim Taleb en su esquema conceptual, mientras Nassim Taleb no lo es con Bogle. Importante señalar que está escrito en octubre de 2007, antes del estallido de la gran crisis.

    • Gracias Enrique.

      Efectivamente decir que “la bolsa crece a largo plazo el PIB*2” es quizá simplificar en exceso y pecar de falta de precisión. Pero como primera aproximación gruesa, para aquellos que se acercan por primera vez a la inversión, quizá les sirva como anclaje mental inicial, para después ir “afinando” cada uno el modelo de cuánto crece la bolsa a largo plazo.

      Recupero dicha aproximación del libro de Juan Bautista Serrano García “El Inversor Tranquilo” (2013), donde defiende que el TIR de la bolsa a largo plazo es aprox el doble del crecimiento del PIB. Juan Bautista utiliza un modelo muy similar al que comentas, aunque excesivamente centrado en la evidencia empírica de un país de éxito espectacular como ha sido USA en el siglo XX. Aquí te cuelgo una foto con los resultados empíricos para otros 16 países en el siglo XX:

      Relación entre rentabilida de la bolsa y el crecimiento del PIB

      También, quedarse solo en lo empírico sería caer en el error metodológico que tanto critico. Pero en este caso, sí que existe una motivación económica subyacente, como bien explicas, que justifica una rentabilidad de la bolsa a (muy) largo plazo entre 1 y 2 veces el crecimiento del PIB, como consecuencia de la propia actividad económica en las cuentas de las empresas cotizadas, que se benefician pero también producen parte de ese PIB.

      La idea con la que me gustaría que se quedaran los lectores es que, allí donde hay libertad económica, se respeta la ley y existe un Estado de Derecho, la economía crece (es decir, no es un juego de suma cero donde para que unos ganen más, otros tienen que ganar menos). Dicho crecimiento está al alcance de todos, pueden “capturarlo” (capitalizarlo) simplemente invirtiendo los ahorros en Bolsa de manera muy diversificada (nunca sabemos si tenemos en cartera los próximos Enron, Apple, Argentina o US) y con el mínimo coste posible (pagar un 2% anual en capas y capas de comisiones nos deja un potencial 7% de crecimiento anual nominal a largo plazo en el 5%, lo que significa alcanzar sólo la mitad de lo que ganaríamos al 7% al cabo de 37 años).

      Me apunto el documento de Bogle para una lectura pausada, muchas gracias.

  2. Pingback: La semana en los mercados

  3. Diego

    Buenos días,

    Me ha gustado la metáfora con animales, Marcos. Voy a seguir explorando la web.

    Desde mi ignorancia, me surge una duda con respecto al siguiente párrafo del comentario de Enrique:

    “Entonces ¿porque el mantra de que el 7% es un crecimiento real? Porque se parte de estudios en donde la rentabilidad media por dividendo a lo largo del siglo XX en USA fue del 4,5% lo que nos da 5+4,5%=9,5% que deflactado es el 7%. Bogle ha señalado explícitamente esta falacia, en el capítulo 7 de su obra maestra “El pequeño libro para invertir con sentido común”.”

    No veo por qué esto invalida los datos de “Stocks for the long run” (Jeremy siegel) y nos saca de esperar ese 10% nominal 6.6% real a largo plazo.
    Desde mi punto de vista, lo relevante es que la rentabilidad real en 200 años del indice fue de 6.6%. Como esté compuesta esa rentabilidad (satisfacción corto plazo -rentas- o satisfacción largo plazo -revalorización-) no me parece relevante. Bien podría ser que las últimas décadas no den la misma rentabilidad por dividendo que el indice del libro y aun así la rentabilidad total permanezca similar. Simplemente, si mañana se eliminasen todas las trabas al comercio internacional, probablemente observaríamos unos años de rentabilidad por dividendo cercana a cero mientras las empresas reinvierten todo el beneficio para aprovechar las nuevas oportunidades, no?

    Quiero decir, que la idea de una rentabilidad a largo plazo de las acciones para mi tiene que ver con la capacidad humana de crear valor. La rentabilidad media por dividendo podría variar por multitud de causas que no afectan a la capacidad humana de crear valor (sistemas impositivos, ilusiones contables,
    activos intangibles, aumento del plazo medio de las inversiones…), no?.

  4. Amadeo Cruz

    Son muchos los problemas que invaden la estabilidad financiera a nivel mundial, desde la caída de BTC hasta los altibajos de activos como el oro. Pero esta vez quiero advertirles sobre la bolsa de valores de España. ¿Por qué cada uno de los centavos que nos han robado a través del banco popular aun no han sido devueltos? ¡Porque los tiene el sin vergüenza Jesualdo Domínguez Alcahud! El director de la CNMV es un timador que se ha encargado de dañarnos, investiguen de donde sacó el dinero para adquirir todas sus propiedades, dinero que no ha podido adquirir laborando como funcionario sino como lo que es un timador que nos ha estado engañando y que permite el funcionamiento de empresas de manera ilegal, que nos estafen bajo su permiso y firma. ¡Tenemos que denunciar! Esto afecta a España y a toda Europa.

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